开场：从谨慎到全面看多
大家欢迎回到 The Rollup。Arthur、Illia，很高兴你们又来了。最近这些币简直在飞，Arthur 已经完全看多了，我相信 Illia 也差不多。两位，欢迎回来。
谢谢邀请，很高兴回来。
一如既往，很高兴来聊。
我们已经有一阵子没同时请到你们两位了，但现在感觉你们的很多判断正在汇合，所以今天很值得展开。Arthur，先帮观众更新一下你的宏观框架，然后我们再谈 AI、NEAR，以及这些东西是怎么交汇到一起的。你前一阵子其实挺谨慎，甚至会提醒大家控制风险；后来突然转成非常强烈的看多，现在又是“满格、满格、满格”的牛市语气（笑）。中间到底发生了什么？什么改变了你的判断？
年初我写过一篇文章，当时我的想法是，比特币正在提前定价一场由 AI 引发的通缩性信贷事件；而货币当局在真正看到金融危机之前，不会印出足够多的钱。
Arthur 的宏观流动性框架
当时我观察到一个很有意思的分化：纳斯达克从 10 月开始基本横着走，那时比特币刚创历史新高；但比特币却跟着美国某些高风险资产、ETF 一路往下，跌幅大概接近 50%，从 12.6 万美元附近一路打到 6 万美元出头。我当时的判断就是：对，这就是一场信贷事件。
整个 Crypto Twitter 还在争论这是不是“共识交易”，但我们这边其实已经接近满仓了（笑）。我们一直盯着宏观，也看你在 CoinDesk 的节目和文章。前面确实摇摇晃晃，结果突然之间 NEAR、ZEC、HYPE 这些资产就开始飞。
“满仓”NEAR、ZEC、HYPE 与市场整合
这感觉像是市场进入了真正的整合阶段。Illia，这当然不是你第一次经历所谓“熊市”，但这次似乎格外真实，因为市场本身已经变了。机构资金确实已经进场；像 Arthur 刚才说的，宏观环境也很不稳定。行业现在越来越像是“适应机构时代，否则就死掉”。不仅如此，你还得适应整个行业更高的成熟度：你要有产品，要有收入，要有真实用户，还得有一条可持续、最终能形成正向代币经济学的路径。
我觉得是几条不同的线正在同时汇合。
L1/L2 从寒武纪爆发进入整合期
先说 L1/L2。我大概在 2019 年做过一次演讲，当时就说这个行业会先经历“寒武纪大爆发”，然后进入整合期，最后只有少数网络会活下来。我觉得我们现在正在接近那个阶段。
整个行业最近确实像进入“全面重组”模式。Bankless 那帮人都开始分裂站队了，有人卖光 ETH，有人不再支持 SOL，转向 Zcash，Arthur 甚至和他们成了好朋友（笑）。Arthur，我们别绕了，直接谈 Zcash 和隐私。为什么这对你这么重要？这是回到加密最核心的 ethos 吗？NEAR Intents 又在这里扮演什么角色？
Arthur 为什么重新重仓 Zcash
Zcash 现在重新火起来是新近的事情，但我对它并不陌生。2016 年 Zcash 准备上线主网时，它是市场上最热的项目之一。当时我还在 BitMEX，我们上线了第一个以 Zcash 价格为标的的衍生品。那个市场简直疯了，Poloniex 上 Zcash 一度到了大约 3000 美元，甚至出现过 1 ZEC 对 7 BTC 的价格。那真的是极其疯狂的一天。
Naval 如何改变 Arthur 对隐私币的判断
Naval 跟我解释，Monero 的 ring signature 其实没有很多人想象得那么强；日本执法部门曾在一个具体案件里成功做过去匿名化。我的反应是：好，这个人确实研究得够深。于是我当场开始重新审视自己的仓位，先买了几百万美元的 Zcash。
NEAR Intents、匿名跨链与价值转移
这就是 NEAR Intents 进入故事的地方。比如我手里是 shielded Zcash，通过 NEAR Intents，我可以把它换成 Tron 上的 USDT，再发送给互联网上的另一个人，而且整个过程仍然可以保持匿名。这个能力非常重要。
随着 AI 不断吸收我们的数据，隐私确实越来越重要，而且很多数据还是我们自愿交出去的。Illia，从资本配置者如何理解 NEAR 的角度看，你们当然有很强的 AI 叙事：身份、支付轨道、代理需要的基础设施等等。但目前真正把 Zcash 生态里的价值“解锁”出来的，似乎是 Intents。
可以。Arthur 刚才描述的隐私逻辑，我其实会再往前推一步。
Illia：隐私不是附加项，而是大众采用前提
如果我们真的想让区块链进入日常生活，没有隐私根本不可能。隐私不是大众采用之后再补的功能，隐私本身就是大众采用的前提。
我觉得 Illia 刚才提到 fully diluted 非常关键。如果你在牛市里想找一条真正能跑出来的 L1，就得看头顶还有没有巨大的 VC 解锁包袱。很多 L1 技术讲得很漂亮，但上面悬着一大袋随时会砸下来的代币。真正好的资产需要前方是一条干净跑道，而 NEAR 已经存在足够久，很多早期筹码该卖的基本都卖完了。
Fully diluted 与 NEAR 的 AI 产品栈
对，想卖的人大概已经卖过了（笑）。NEAR 算是少数真正 fully diluted 的代币之一，尤其在 L1 里很少见。它现在又已经有 3000 多万美元的现金流，而 Intents 是主要收入来源之一。
高层次的判断其实很简单：未来我们会通过 AI 使用计算，而区块链会成为事情真正被执行和结算的地方。所以我们一直并行推进这两部分，而且从设计上把它们绑在一起。
AI 是新计算界面，Intents 是商业执行层
AI 这边也一样需要隐私。你不希望模型公司不断收集你的数据去训练更强模型，然后再由某个订阅模式补贴这一切。你真正想要的是给模型更多上下文、更多权限，但同时不把所有控制权交给一个你完全不知道会怎么处理数据的第三方。
这样看，AI 和 Intents 的交叉确实越来越清楚：agent 使用 Intents 转移价值，用户又用 confidential intents 去使用自己的 Zcash 或其他资产。看起来像多个产品，但如果从最早的方向回头看，其实是一条线。
NEAR 从 2017 年起的 AI × 区块链路线
有人可能会说 NEAR 的路线很分散，但现在反过来看，其实可以推断你们很早就有这个总体愿景。是不是这样？
是。我们 2017 年刚开始时的 thesis 就是：AI 会改变我们如何构建软件，也会改变人和计算机交互的方式。那是 2017 年。后来我们意识到，如果真的要让这种系统成立，需要一条区块链来负责可信执行，于是 2018 年开始把重心放到 NEAR Protocol。AI 和 blockchain 这两部分一直都在我们的 DNA 里。
Arthur，大家也很想听你谈 Hyperliquid。现在 HYPE 已经冲到 60 美元上下。Zcash、NEAR 的隐私交易和 Hyperliquid 看起来完全不同，但它们其实属于同一幅图：隐私是行业核心价值，却因为现实世界缺乏隐私而被严重错价；另一边，Hyperliquid 代表 DeFi 和 DEX 真正挑战中心化金融的最好机会。
Hyperliquid 为什么是 DeFi 梦想的兑现
很多人当初进入 crypto，就是想让它最终接管一部分 TradFi，或者至少成为平行金融系统。但这几年高 FDV、低流通、基础设施叙事和各种项目把这个梦想冲淡了。Hyperliquid 看起来像是少数真正把这个愿景重新拉回现实的项目。Arthur，你的高层逻辑是什么？它还能走多远？
Crypto 最明确的 killer app 是什么？交易所。这个行业里最有钱的人是谁？交易所老板。BNB 到今天还是市值第四、第五大的资产之一。它甚至很难说是传统意义上的“加密货币”，本质上就是 CZ 的计算机加上他推出的一条链（笑）。
HYPE 的护城河：不是永续合约，而是代币经济学
永续合约并不是什么新发明，我们 2016 年就在做；DEX 也不新，2018 年、2020 年就已经有了。Hyperliquid 真正做对的，是 tokenomics。
Interactive Brokers 的市值我记得大约是 1530 亿美元，就在 1500 亿美元上下。
对。即便 Hyperliquid 最终只是拿到 Binance 永续合约交易量的 10% 到 15%，HYPE 的价格都应该比今天高很多。它甚至不需要再发明什么全新的东西。
我们录这期节目时是 5 月 21 日美东时间上午 11:43，HYPE 和 NEAR 都在猛涨。既然说到 TAM，我们再把尺度拉大一点。Illia，你之前给过一个“全人类劳动”的总可寻址市场，全球工资和薪酬一年大概是 11.7 万亿美元。随着 agent 越来越像劳动力的一部分，这个数字就很值得思考。
AI 替代劳动：谁会被保护，谁会先承受冲击
Arthur，你的 AI displacement thesis 里也讲过，这可能先引发 consumer credit 的压力和一段很颠簸的过程，之后才通过政策反应带来大规模印钱。你们两位怎么看 AI 对劳动的替代？最终会不会变成 agent 劳动力？这些 agent 会不会上链？经济会怎么反应？Illia，我们又该怎样尽量让这个过程平稳一点？
AI 对劳动的冲击非常依赖你生活在哪里。先说美国，因为你们很多观众应该来自美国。现在正在失去工作的那批人，恰恰是美国政治体系里最容易被保护的人：沿海地区、高收入、受过大学教育的白领专业人士。
Illia，你怎么看？
我觉得 displacement 其实已经开始了，只是分布非常不均匀。对个人来说，唯一真正有把握的机会，是尽量站在最前沿，把这些技术变成自己的杠杆：学得更快、应用得更快。
不是“万物齐涨”：AI 牛市会挤压其他资产和行业
Arthur，从资本配置角度看，是不是可以这样理解：consumer credit 可能先经历一段很难受的调整，但这并不意味着之后所有资产一起上涨。相反，我们看到的是一种更有选择性的长期牛市。Illia 刚才讲的 sovereignty、privacy，也正是在回应更大的社会变化。
对，流动性不会流向所有东西。Bitcoin 的一个好处是，如果明天的 fiat 单位比今天更多，那么从数学上说，它的法币价格就应该更高。这个逻辑非常直接。但 Bitcoin 之外，其他东西还是高度 narrative-driven。
那音乐什么时候停？你最近的文章也在讨论类似问题。我们该看什么信号，才能知道 AI capex 带来的印钱可能开始减少？
一个可能性是超级大 IPO，但我不觉得 SpaceX IPO 的规模足够大。我印象里它真正新增融资可能只有大约 750 亿美元，当然我还没有仔细核过最新数字。
Arthur 的政治风险情景：AI 利润如何变成选举议题
AI 不可能脱离过去一万年积累的人类知识和互动而存在。可是一个普通人或者一个普通社区看到的可能是：电价更高、水受到污染、矿产和基础设施被拿去服务数据中心。于是他们会问：“这些公司变得这么有钱，那我的那一份在哪里？”
2028？真的假的？
我觉得投资者会吓坏。虽然我不同意 AOC 很多观点，但她能讲出一个对大量选民很有吸引力的故事。
现在 AOC 成为 2028 年民主党总统候选人的市场概率大概只有 9%。按 Arthur 的说法，这是被低估了（笑）。那 Gavin Newsom 呢？
我觉得 Newsom 背着不少关于加州治理的包袱，很难完全摆脱。AOC 反而已经开始碰到真正有效的信息：很多美国社区会因为 AI capex 的建设承受通胀、更高成本，但他们又没有足够多的金融资产去分享资产上涨的收益。这个矛盾很容易产生政治力量。
Illia，你现在就在旧金山。你大概在那里待了一个季度？当地是什么感觉？像 2021 年 crypto conference 那种氛围吗？有泡沫感吗？你自己是不是也在做很多投资？
现在旧金山真的人人都在做 AI。你去排队买点吃的，旁边的人聊的都是 agent（笑）。它既像泡沫，又确实像一次基本面的结构变化，而且两者是同时发生的。
AI 创业的两极化，以及 NEAR 能否进入通缩
crypto 这边反而在收缩。现在真正进来创业的新 founder 没有以前多了。
我们只剩几分钟了。你们要不要互相问一个问题？Illia 是 builder，Arthur 是 capital allocator。Arthur，你有没有什么想问 Illia、可以影响你下一篇文章或下一次配置的？
有。你觉得 NEAR 能不能靠刚才这些业务产生的收入，抵消协议本身内生的 token inflation，最后真正变成 deflationary？
NEAR 何时通缩，以及这轮行情会不会扩散
这是明确目标，我希望明年就能朝那个状态走。我们会继续推动降低通胀。
Arthur，我也有一个问题。你觉得现在这轮 rally 会一直集中在最头部的几个资产里，还是会很快扩散到整个市场？如果它扩散得太广，会不会反而伤害这种“少数龙头吸引资金、保持行情可持续”的结构？
每个垂直赛道都有 stars 和 dogs。正是 stars 的成功，让 dogs 也有存在和被交易的理由。隐私赛道会有它的 dogs，DEX 赛道也会有它的 dogs。真正厉害的 trader 可以去交易这种分化。
Arthur 的目标价与离场条件
比如我现在给 HYPE 的目标价是 150 美元。但熟悉我的人都知道，只要宏观发生变化，我可以立刻改变观点。
两位，感谢参加。很精彩的一期：NEAR、Zcash、HYPE，三件套。
谢谢，聊得很开心。
很有意思，谢谢大家。
To the moon，去干吧。