不靠运气，如何在加密市场取得成功？——Jez 与 Taiki Maeda 对谈

大概不该。我甚至觉得，如果大家都只做现货，整个世界可能会更好。哪怕你对资产方向判断正确，买入做多之后一个小时价格确实上涨，只要杠杆超过大约八倍，这笔交易的期望收益就可能转成负值。我见过交易者出局的原因，往往还不是单纯做了一笔坏交易，而是……

很好啊，又见面了。

对我来说，区别没那么重要。如果观察过去几年一些永续合约交易平台的表现，就会发现总体市场是牛还是熊，并没有那么决定性。有些基本面真正扎实的协议，本身能够创造收入，也把价值返还给代币持有人，它们的周期性已经不像以前那么强了。它们不再完全依靠散户不断进场买入，因为协议自身可能有极强的代币回购，或者有机构买盘。我想 HYPE 的持有者可能根本没感受到什么牛熊切换。

所以，我更想看到这个投资论点最终走完，而不是纠结大盘究竟属于牛市还是熊市。我觉得它还没完全兑现，不过已经越来越接近了。你看，Trade.xyz 的交易代码都出现在彭博终端上了，这可是件大事。我以前就做过那个无聊的、23 岁的彭博终端分析师，没事干时甚至只能盯着上面的地理地图看。

没错。对基本面研究者来说，这简直像一个梦寐以求的周期。

是的。和过去最大的不同之一，是我们终于有真正的好生意了。以前做基本面分析，经常会把短期趋势过度外推。大家还开玩笑说，只要有人在 Twitter 上拿某个短期收益率去算年化 APR，就该卖出了。现在这些协议却是真实而优秀的业务。

是。我原本来自传统金融，做的是高频期权交易。我们曾经给第一代 WallStreetBets 的交易者提供做市。后来的 WallStreetBets 因为 GME、AMC 等 Meme 股票出了名，但 2015 到 2019 年，那里面更多是科技和金融行业的年轻人，他们为了获得高 Delta 的杠杆敞口，疯狂交易短期期权。我也是那个市场中的一员，只不过站在做市的一侧，给他们报买卖价。

我对那些人的心理太熟悉了。因此，当永续合约这种市场结构出现时，我立刻觉得它恰好填补了那个空缺。

这么说也没错（笑）。

有，甚至有些过头了。我不太适应那种所有人各自为战的大混战游戏，因为要同时击败那么多人，会让我难以承受。小时候我更喜欢团队对抗游戏：只有一个对手，你能把注意力全部放在战胜他身上。我一生都在参加体育竞技，有时也参加电竞比赛。

对。而且交易里有件非常有趣的事：我们会学着把别人的情绪，有时也包括自己的情绪，当成交易信号。一个典型例子就是“cope”，也就是没上车的人在给自己找理由、试图心理平衡。你看到有人踏空之后拼命自我安慰，可能反而会加仓，因为那种情绪本身就在传递信息。

我倒觉得是先有了赌狗式的交易经历，才进入传统金融，而不是先做传统金融、后来才变成赌狗。我想两年前在这里讲过自己的交易起源，但可以简单回顾一下。

说到底，这背后有很大一部分来自于我对自身和自己想法的信念，以及不断把风险敞口推到更高水平的冲动。

你知道韩国有一种传统吧？我是半个韩国人。孩子一周岁的时候，按韩国年龄的算法好像算两岁，大人会给婴儿穿上传统服饰，看起来像个小皇帝。然后在桌子上摆满糖果、玩具和各种能吸引小孩的东西，把孩子放到离桌子大概十英尺的地方，让他自己爬过去挑一样。我家里人说我当时拿起的是一张美元钞票（笑）。也许我天生就这样。

完全是，我亲身经历过。我也得把功劳归给 Degen Spartan、GCR 等人，是他们不断强调、反复把这个观点灌进我脑子里。但我清楚记得，自己大学毕业、22 岁的时候，曾经对当时的女朋友解释：银行账户里的储蓄，距离在纽约买套公寓所需的首付款差得太远；但如果这笔钱翻十倍，可能就够了。

……这种需求会持续出现。如果展开解释“长期做多投机欲望”，核心就是：当正常路径能够带来的实际回报被压缩，人们就会提高风险承担。 最基础的例子是传统人生路线：上大学、找一份好工作、结婚、买房。如今这条路已经不像以前那么可行了。你当然可以去阿拉巴马州等地方这样生活，但在多数年轻人真正想住的城市，已经很难只凭一份稳定工作逐步买得起房子。

肯定有。不过我想先强调一点：这恰好是加密行业的产品市场契合点——投机、出售一个致富梦想。 如果讲它的实际底层应用价值，我会说是一个能运转的金融数据库，加上可编程货币；但人们进入加密行业，几乎总是从投机开始的。

哦，对。其实关联没有那么大。我更多把自己的大亏损归因于贪婪、糟糕的风控以及情绪失控之后的报复性交易，而不是聪明地承担风险。我认为“long degeneracy”是关于世界将如何演变的一个论点，你可以据此配置资产。但当我把一个体量已经很大的账户几乎全部押上十倍杠杆做多 ETH，那背后根本没有什么聪明的论证，只是想着：“我一定要把亏掉的钱赚回来。”

认同。这里面有不少微妙之处，我马上解释，但作为一句足够醒目的原则，它对大多数人确实很有帮助。

我一直比较公开地谈自己的爆仓和东山再起。恐怕我把一个很小的现货账户做到七位数、八位数美元的次数，比大多数人都多。

对。而且每一次都靠高度确信的现货重仓，背后通常有一个需要六到九个月才能完整兑现的投资论点。如果你的目标是把小账户做大，我认为高度确信几乎是唯一可行的方式。

是。我记得曾经问他，这样配置到底有没有用、如果再来一次会不会继续这样做。他的回答基本是“不”，因为绝大多数收益终究只来自一两个标的。

对，对，没错。从小账户往上做，如果目标是增长，我会选择高确信、集中持仓；如果目标是保护已经有的财富，分散投资才是更好的办法。我现在的处境是，即便资产再增长，生活也不会发生根本变化。当然，财富有不同等级，这不是说更多的钱完全没有意义。

对好东西建立信念，其实不难。我知道 Lighter 是好东西。我是他们的顾问，跟团队相处过非常长的时间，因而很清楚这些人的水准有多高。一些链上指标也可以帮助外界形成这种判断，但任何指标都得放在背景里看。

我先补充一个让我过去一年特别有信心的原因：我一直坚信整个永续合约市场有巨大的增长顺风。只要有这种行业级判断，持有这一类别中的优质资产就容易多了。

2020年到2024年前后，有个很有效的经验：一个东西一旦在加密推特上开始热议，往往差不多就见顶了，因为当时加密推特几乎代表了它能够触及的最广泛共识。现在却多了大量不在加密推特上的机构买家，所以才会出现“圈内好像人人都有 HYPE，价格却还能继续涨”的现象，因为还有圈外的新买盘。

价值投资者万岁（笑）！我们过去经历的太像一轮“精神分裂式轮动”：项目突然爆炸，删掉 Discord 群，从此不再回头看。但现在确实出现了真正优质、可持续的协议，人们需要更新看法。除了 HYPE、LIT 之外，Sky 也很有代表性。它经历过治理参与不足等问题，依然恢复了过来。你闭上眼问自己：“十年以后 USDS 还会存在吗？”我的回答是大概率会。它就是一门有基本面的生意。

先说清楚，一个资产好不好，跟它现在的标价无关，取决于未来资金流入和流出的预期。你说“太贵了”，到底什么叫贵？如果以后还有更多人愿意买，哪怕现在价格很高，价格照样可能继续涨。真正影响未来相对价格的是增量资金流，而不是今天这一刻的报价。

对有真实业务的新资产而言，持有人还没有等够时间，投资论点也尚未兑现。即使价格上涨得很快，可能反而太快了。我经历过买进新币、一天翻倍的情况，心想：“这大概已经达到了我原本的预期，但怎么一天就完成了？会不会还能涨？”于是往往不会立刻卖掉。

我会说他见树不见林。我不觉得应该像分析稳定成熟的传统企业那样给这些协议估值。我的永续合约行业模型认为，这个市场还有巨大增长空间；在现阶段，它们首先是高增长业务。因此我没那么在乎当前收入对应多少倍估值。

对我来说，重要的不是 HYPE 或 LIT 具体能涨到多少钱，而是何时整个世界都理解“永续合约正在侵蚀期权市场”。当大家纷纷写长帖，讨论期权如何被永续合约取代，你才知道它真的对期权市场产生了实质影响。我们想吃掉的就是那块市场蛋糕。到那个阶段，后续增长未必还能像过去十年那样指数级扩张。无论那时价格是多少，都可能是我开始逐步获利了结的时候。

“基金”有点说重了。其实就是一个只有三个人的群聊，我们合作非常紧密。

非常重要。我们现在的合作，是我职业生涯一路演变出来的结果。但我首先想说：寻找能讨论交易想法、彼此信任的朋友，不应该只限于正式职业关系。远在跟这两位优秀朋友合作之前，我在传统金融的银行工作时，就已经有一堆跟赌狗们交流的 Discord 群。

所以你需要领先指标。一群脑子很清醒的人，会直接告诉你“你的想法太离谱了”或者“你漏掉了什么”。这非常有价值。我想把这种人人都可以建立的朋友群，与我现在跟 Will、Blur 的合作稍微区分开来。

回看我的履历：从摩根士丹利的交易岗位，到 Millennium 的量化，再到风险投资机构，再到今天这种合作形式，我追求的始终是更大的自主权、更灵活的投资授权，以及探索更冷门事物的空间。加密行业变化太快，必须足够灵活。每家机构的投资规则通常来自上一个周期：上一轮流行什么，就写成规则；结果本轮最有吸引力的东西，反而不一定允许你碰。

去年10月10日我应该在香港。当时情绪非常兴奋，因为比特币刚创历史新高。然后你睡一觉起来，发现账户被打掉了比自己愿意承受的更多资金。

对。

先说教训。最重要的是风险管理，还有情绪调节：了解自己的心理，尽量在进入危险状态之前就阻止自己。我发现自己最冷静、最满足的状态，通常是持有一个非常有信念的现货重仓。因为我不需要一直琢磨该干什么，知道自己为什么买、为什么相信判断成立，只要等其他人慢慢认识到这一点。

我特别喜欢在关键时刻证明自己是对的，所以过去确实怀疑过是不是有自我破坏的倾向。但反过来想，嘴上说“太好了，我爆仓又翻身了”，听起来固然精彩，实际付出的复利代价却非常巨大。

对，我也不能抱怨。只不过这又回到之前的讨论：一个三十岁、一直稳健复利的人，平均下来可能比二十岁“做多投机人生”的人表现更好。当然，后者里会出现少数惊人的统计离群值，确实有人一夜暴富，但那不是平均结果。

我认为它是一种新的流动性基础组件，一种完全链上的新型交易机制。你可以把它想成链上的一座自动启动的流动性设施：一旦它的资金池里积累了，比如说五百万美元的流动性，任何人、智能合约或 AI Agent 都可以直接调用智能合约，以原子方式建立一个仓位，然后再关闭它。

我来讲讲它的来历。2022年12月，我们一群人发现 Rollbit，看到有个提供一千倍杠杆、零滑点的永续合约产品，简直惊呆了，大家就在里面疯狂交易。最初我们花了一段时间，才真正理解不对称费用曲线的坏处，但当时的第一感觉是：这东西太了不起了。因此我后来也成为了这个协议规模较大的代币投资者。

如果要做庄家，钱从哪儿来？大多数开发者拿不出足够本金注入 LP。募资很复杂；靠代币排放吸引流动性，又需要长期维持足够高的真实收益率，这些都麻烦。

同一个钱包里也可以这么做。

你仍然要支付那笔不对称费用。没错，确实可以这样挖代币；理论上，这可能还是效率最高的挖法：建立 Delta 中性的多空组合，在被清算前平仓，然后重复使用本金重新开一套中性仓位。但整个过程都在支付不对称费用。盈利一侧的实际所得会小于亏损一侧付出的金额，在价格移动很小、处于费用曲线最陡的区间时，差额可能很明显。

因此即使你这样操作，也是在花钱购买那些代币，而 LP 的偿付能力与此同时继续改善。最重要的一点：每一次代币发行都对应协议实际赚到钱、资金池变得更健康。

这套办法就是在提供零市场冲击、零常规交易费的情况下，让协议得到补偿。因为当你提供一千倍杠杆时，任何按名义金额收取的交易费都变得难以接受。假设 Taker 费只有五个基点，放大一千倍后，相当于抵押本金的50%；如果开仓和平仓各收一次，你几乎等于自己把自己清算了。价格点差也是一样，任何微小价差乘上一千倍，都会吞掉大量保证金。

HyperEVM 在底层协议升级后，其实发生了不少变化。它最初推出时，我也看出大家对现货借贷市场有明显需求。但有件事让我没那么惊讶，市场却似乎很惊讶：大众根本不太愿意买名字不是 HYPE 的代币。

站在 HYPE 投资者的立场想就明白了：很多人已经认定 HYPE 是这个生态唯一真正出色的资产，而我们过去反复见过 Layer 2 或其他协议推出一堆所谓 Beta 币的情况。让他们卖掉 HYPE 去买这些跟随资产，心理门槛太高。

我认为两者都有。这答案有点取巧，但我遇到的优秀交易者身上，确实有一些近乎天生的共同点。他们对自己极其严格，有时严格到不太合群、甚至超过健康程度；他们非常好奇。

风险管理！（笑）

倒不完全是。我理解的“坐电梯”，是同一项资产从上涨拿到下跌。我有时不太喜欢看到人说：“Jez 爆仓那么多次，别听他讲交易。”某种意义上我确实属于“照我说的做，别照我犯的错做”。

这种说法在某种程度上是对的。我们能来到这里，确实都很幸运。但如果像我这样幸运过不止一次，你就会开始把一部分原因归结于自己的能力：不断把自己放到有机会走运的位置，然后当机会真正出现时，尽可能把优势发挥到最大。

回顾从2017年进入这个市场以来的历史，我最糟糕的一笔长期决策之一，是当时几乎全仓持有亚马逊股票，后来把它们全部卖掉，换成一个山寨币。那笔交易很长时间都让我觉得特别愚蠢。

高杠杆做空 ETH。我就是犯傻，完全押注 ETH 下跌，结果几乎把账户打没了。当时我整个人很消沉。去了伦敦后，PEPE 刚刚出现，我看到它时市值大概只有三四千万美元。

第二天醒来，价格已经冲得很高，我于是获利了结。后来据我所知，BitBoy 在这个项目上投入了太多个人资金，既接管社区，又从原来的 Ben 手中买 LP，某种程度上可能加速了他后来的衰落。能在这些大事件发生的最早现场，回头想想其实挺好笑。

是啊。如果他叫 Adam，这段故事可能就根本不会发生。

杠杆的真正问题之一，是你根本不知道应该在哪里停下来。你打开那个滑块，究竟把它拖到哪里才算够？我几乎不记得自己有哪次打算开仓，最后实际仓位反而比最初计划的小。

人们到底该不该交易衍生品？大概不应该。我甚至认为，如果大家都老老实实持有现货，整个世界会更好。加密市场的一大问题就是，资本基础总在一次次5%左右的回撤中被清算殆尽。其实如果所有人只是持有好资产，不被震出去，财富本可以持续复利积累。

是，真正去拥有庄家这一端。我觉得整个市场规模仍可能再增长十倍。如果行业整体蛋糕变成十倍，即使你的市场份额没有大幅提高，仍然能受益。

更准确地说，是优秀的业务在脱钩。还有一些试图提供另类价值储存功能的资产，也似乎出现了类似情况。但这不是什么突然出现的新趋势，它们过去三年就已经相对独立了。我三月份发表相关观点时，并不是第一个发现的人；HYPE 从推出以来几乎就一直走自己的行情。

我先说一个很多人可能不喜欢听的建议：如果你把投资组合全部换成美国短期国债，产生的利息还不足以覆盖你原本的工资收入，那么辞职全职交易，通常就不合理。

这个问题很能让头脑清醒：假设做了它，全年再也不能交易，你满意吗？很多时候答案其实是“不”。这说明你面对的可能只是一个不太有优势、靠猜测的边缘机会。

不完全一样。资产规模变大，流动性和仓位容量开始成为真正的约束。我当年把几乎全部资产，大概一两百万美元，押进 Rollbit 时，如果那笔交易不成功，我真可能死在里面。我的持仓甚至可能比当时 LP 里的流动性还大。如果后续没有新买盘，根本不可能一次性全身而退。

我记得有人责怪 Evan（@0xSisyphus，原字幕相关名字识别不够清楚）发推太少、观点输出不够频繁。可在我眼里，他是本轮以及之前几轮最优秀的投资者之一。他不需要天天交易。他已经选准机会、扣动扳机，然后坚定持有，不去碰那些边缘局。

游戏规则变了，但它以后还会继续变。我们能做的只是找到自己可以发挥作用的位置。papertrade 就是在尝试回到链上实验、新原语的初心。我们身处的回音室会把很多短期现象放大，我并不认为那些成天追热点的人一定能像 Evan 那样长期留在市场里。大多数人玩的游戏太短期了。想要长期成功，终究还是得玩长期游戏。

没错，这也完全可以理解。毕竟他们当初为什么进入加密行业？就是想迅速赚到钱。那种诱惑会永远存在。但我觉得真正能在这个行业留下来的人，最后都逐渐摆脱了这种心态，开始独立思考。他们才是能够穿越多个周期的参与者。

其实我是在金融市场工作很久以后才开始认真打扑克的。所以对我来说，最大的收获反而是用扑克照出了自己已有的交易习惯：VPIP 太高、参与太多边缘局，应当打得更紧、更挑剔。不是说扑克本身给我上了全部的市场课程。

这倒不一定是扑克教我的，但两者很相像。你可以用小而便宜的下注试探或诈唬；可当自己真正握有好牌、优势很大时，就该打出重拳。这其实就是高确信原则。

因为你错了……抱歉，我刚才没意识到你是在说“比市场亏钱更让人上头”。

两者都会。我就是不喜欢输。

真要讨论的话，扑克作为一种花时间的方式，有不少劣势。我认为它是很好的娱乐活动，可以像看电影一样玩一玩，但不应该轻易把它当成最佳赚钱途径。

……他可能要等一两年后，从投资顾问那里才听到 HYPE。这才是我更想面对的对手，而不是已经盯着所有牌的人。

是，扑克非常线性；而金融市场中，一个好的投资论点如果持续扩大影响，收益可能呈指数级增长。

还有，找到你的群体。这真的太重要了。我补充一个具体方法：你要找的群友，最好是那些同样还没有找到自己归属群的人。 如果对方已经有一个特别好的核心圈子，而你目前还不能带来足够的价值，人家可能既不会邀请你进入自己的群，也不会花大量时间待在你建的新群里，因为时间都留给原来的核心圈子了。

你的优势，就是在别人放弃、离开时，你依然保持连接。 去年三月关税引发下跌时，我发过一条帖子：现在这些离开市场的人，年底前还会回来，表现得仿佛什么事都没发生过。后来这句话好像年年都能重复：行情差时人们纷纷离开，涨起来又回来。这个循环太常见了。

那就祝大家玩 papertrade 玩得开心。等节目播出时，它应该已经正式上线了。祝我好运，也祝我们好运！

我有个可能不那么讨喜的观点：我见过因为做了一份不合适的工作、或者埋头做了一个不成功的项目而掉队的交易者，甚至比因为坏交易失败的人还多。

我完全不后悔花在这件事上的时间。能把它做出来太酷了，我非常自豪，也很期待看到大家真的上手玩。

是的。我觉得加密行业本质上仍然是一个非常有用的全球数据库，支撑可编程货币。如果想做金融实验，这就是最适合的地方。而且我相信，未来两三年，任何有想法的人都越来越可能直接把东西造出来。

再见。