散户与对冲基金经理：真正的 Alpha 在哪里？

我们没有 LP，没有赎回压力，没有投资授权，也没有基准，更没有波动率目标。

我们的结构更好，也有更多人真正受过风险管理科学方面的教育，比典型散户投资者懂得多。

一旦你发现一个特别好的机会，我每次都会更愿意投自己的钱；在集中投资这件事上，我们有巨大的先天优势。

但你就像 Ken Griffin，是散户里的异类。你自己也知道，大多数散户连两只手一起都找不到自己的帽子。

谢谢邀请我们。

是啊，很高兴来这里，兄弟。

哎呀，这其实得先问清楚“风险”具体是什么意思，对吧？如果从控制风险、活下来这方面说，对冲基金可能稍微占优，因为它有内置的分散投资、对冲手段、执行团队和融资团队。有些基金肯定还配有量化风险系统。

好。首先，我希望我们之后再回到你提到的激励机制。不过我觉得，关键还是在于你如何界定这些类别。我一直很看重的一点是，对冲基金的收益呈帕累托分布：排名前 20% 的人赚走大约 80% 的钱。那些做得好的基金采取了正确的做法，它们对风险管理的理解，正是你说的那种方式——受到严格约束；但这些约束也带来散户没有的限制。

另外，如果我们先不管前面那些，只讨论谁“更好”，那就得看结果。从这个角度讲，我觉得谁更善于承担风险可能打平了，因为散户收益分布顶端的人，比底端那些亏钱的人能多赚很多；而且这种差距甚至比对冲基金行业更陡。

《Odds on Open》由 Onyx Capital Group 赞助，该公司是石油衍生品领域的顶级做市商。他们刚发布终端 Flux 的第四个版本。如果你有石油敞口，其中有两件事值得了解：第一，它会实时展示 800 条石油曲线的公允价值，包括那些难以定价的曲线；第二，它提供 Onyx 自己的持仓数据，让你看到市场的多空仓位，以及他们的入场价格。可以在 flux.live 找到，链接也放在简介里。

没有，我觉得这说得公允。你怎么定义“风险”，以及怎么定义“更好”，都很重要。我愿意承认，你说的“更好”怎么界定，可能是回答这个问题最重要的一点，因为“更好”包含很多意思。

不过，我喜欢的是，成为有经验、做法正确的散户投资者之后，你能拥有这种灵活性。

没错。我有过好几次这样的经历：我管理的资金大多是市场中性，或者是正式设计出来的对冲产品，目的在于降低波动率，再用杠杆放大收益。曾经有很多时候，我看到某个局面——比如次贷危机期间标普暴跌——就特别希望能在机构账户里买入标普。我那时在 Tudor，但做不到，因为我卖给投资者的不是这个业务，而是市场中性策略。

对。我对大量资金被配置到那些以低波动率 alpha 为目标的基金有个很大的疑问；这类基金几乎构成整个华尔街机构投资的大部分。

当然，确实有些投资者或资金需要低波动率，比如临近退休的人，或者有确定支出、必须满足现金流的养老金。这个需求完全讲得通。但对大多数资金期限在 10 年、15 年、20 年以上的人来说，追求基金通常所追求的那种低波动率 alpha，可能要放弃太多；而且他们往往很久以后才会动用这些钱。为什么要放弃这么多？只是因为害怕某一年出现 50% 的回撤；仔细想想，这种恐惧完全不理性。

是啊，确实很难说。我们可以争论大多数基金到底能不能达到那个目标；但即使真能做到，那也是一种产品化的目标，对大多数投资者来说似乎遥不可及。所以人们会觉得：“那我当然得把钱交给他们管。”可如果我们的投资期限是 15 年、25 年，我们真的应该想把钱这样投进去吗？为了中途的低波动率，我们为什么要放弃这么多？我们要很久以后才会动用这笔钱，中间的波动对我们的资本增长目标并没有那么重要。

我可以换一种方式表达你刚才说的意思：我所在公司和其他机构型公司提供的产品，假设投资者懂得如何构建投资组合。德克萨斯大学捐赠基金不需要我替它投资 beta，个人投资者也许需要。我的产品内含的假设是，我有办法帮你跑赢标普：用 2 比 1 的保证金买入标普，把剩下的钱交给我，我会提供稳定、平顺的回报，让你叠加在扣除融资成本后的标普收益之上。

连续三年如此。我们做得还不错，也找到了……

我是说，抱歉插一句。目标是以合理的方式使用杠杆。如果不使用杠杆，我手头没有确切数字，但我估计每年约 20% 的回报可能更接近 11%。不过，我们是在量化统计指标提示该加杠杆时才加杠杆，所以最终做出的收益高得多。这套策略也有波动，但非常非常低；我们的风险调整后回报……

……确实很高，但这并不罕见。我在金融行业做了 35 年，最初是在研究部门做量化研究员，后来到了奇异互换交易台。我是在银行业学会风险管理的，当时在摩根大通；我的许多同业也有类似经历。之后我去了 Moore Capital、Caxton，再到 Tudor Investments 做投资组合经理，一直在努力取得与现在类似的回报，用的方法也差不多：寻找量化指标，在剥离 beta 和 gamma 后创造 alpha。这就是目标。

你这是想教年轻人什么呢？我自己也经历过回撤，虽然没有 70% 那么大，但也有过让我非常痛苦的回撤，确实能从中学到东西。可我很在意的一点是，我不想给别人一种更可能导致负面结果、而不是正面结果的建议。

我处理这类风险讨论的方式是：大多数自主投资者不理解“把风险资本分桶”这个概念。他们的大部分、甚至全部投资资金都在同一个账户里，用同一种方式投资。有时他们投得太保守，有时又投得不负责任。我想让大家明白，应该按每个风险资金桶的目标把钱分开，再用适合该目标的方式投资。

我把你的意思翻译成我熟悉的说法，跟着你讲。

对。在最坏中的最坏情形下，一个你还会持续投入资金的账户，正常情况下也可能出现 70% 的回撤。大多数人不愿意承受这种情况。但如果你想获得大约两倍、两倍半市场回报，有时还要更高，就得有一个愿意承担一定集中度和杠杆的账户。

对，把这笔钱放在一个集中、加杠杆的账户里。你会用不同的眼光看待资本，也会从现在开始做出一些生活取舍，因为你有一个账户可以用来这样投资。

没错，就是这样。

所以，我觉得你把两场不同的讨论混在一起了。先说风险管理：你主张个人投资者采取类似 Paul Tudor Jones 的办法，也就是设置多个资金桶、采用多种策略，尽量让它们彼此不相关、在不同情况下发挥作用；有些高风险，有些低风险。这部分完全无可指摘，我认为绝对正确。

是的，走到这一步确实需要一个过程。我觉得我的背景很有意思：我没有任何传统意义上与金融、科技，甚至数学相关的专业能力。过去 20 年里，我认识了成千上万的人；我当然不能代表每个职业说话，比如农民。

……我们的文化如何变化、消费者行为如何改变、产品趋势又如何转向。普通人完全有能力偶尔在真实世界里看到一些现象，并把它们串起来，发现极大的投资机会。

对，确实如此。

是啊，比如 Apple 和 iPhone。过去 30 年里，你看看那些最大的投资机会，不论个人当时能不能买到，其中有 75% 都很容易被普通人先看到。所以，只要重新训练大脑去观察世界、把点连起来，这就是我做的全部事情。

我也可以从另一个角度谈谈。我靠什么谋生？我做的事就是寻找错误：有人该卖的时候在买，或者该买的时候在卖，这些错位就是我的基金获利的来源。我们会计算公允价值，或者计算一个接近公允价值的数值；我们有模型，用来判断在多个维度上什么是公允价值、期限结构应该是什么样。当情况失衡时，比如标普一天跌了 40%，我们就买一些。

我想澄清一下，Tom，我不是日内交易者。（笑）我非常反对普通人或专业人士做日内交易，事实上我一点也不喜欢那个领域。普通的自主投资者最容易掉进的陷阱之一，就是试图模仿他们想象中的机构做法，不管是日内交易、技术性日内交易，还是其他各种短线策略。

我甚至从来不怎么看股价、其他交易者在做什么，或盘中股市发生了什么。关键在于——我想说的是……

我认为你实际上正是在提倡我觉得散户应该专注的事情：更长的投资期限。不要害怕波动，因为标普就是会上涨、会下跌，这就是市场。你不可能完全没有亏损的时候，却还想赚到钱。

是的，Ethan，这就把我们带回到开场了。我刚才也提到，我们大概会发现很多事情其实能达成共识。我完全同意 Tom 说的这些。我觉得这才是正确的风险处理方式，也是正确看待投资期限和波动的方式。我真的没有什么异议。我们之间唯一的区别，是我们在为两类不同的人做两件不同的事。是啊，Tom，我接下来想……

我想问你一个问题，最近几个月投资者老是谈起这个话题，我也不知道为什么，现在它特别热门。三倍杠杆 ETF。你前面提到过某种做法：买标普，然后加杠杆。我说的不是某个窄基 ETF，而是标普这类宽基。拿三倍杠杆 ETF 来说，如果持有几十年，会怎么样？

对，标普 3X 之类的吧，我不记得代码是什么，我肯定不会碰它。

现在有不少研究试着把这种产品倒推到很长的历史区间，因为它们实际存在的时间没那么久，有些研究会把数据回溯 80 年。很有意思的是，如果长期用定期定额的方式投资，三倍杠杆的宽基标普 ETF 最终大约能取得两倍市场回报。

不过，唯一的问题是，你承担了自己并不真正理解的风险。为什么一只三倍杠杆的标普 500 ETF，最后没有获得三倍回报，而只得到两倍？因为里面有一项成本，买入 3 倍基金的人不一定看得清楚，涉及期货的 theta、到期日、展期日期之类的东西；基金就是靠这些方式获得杠杆。

……相似的杠杆效果，因为 theta 是独立的……或者说，依赖于时间函数。问题是，期货衰减得有多快？（笑）市场上也可能出现一些创新，让这件事更容易理解。比如加密货币领域带火了一种叫永续期货的东西，能让大多数人更容易理解 theta 成分。它也许可以和杠杆 ETF 结合；如果你能在基金的分销文件里查到杠杆比例，也许就能弄明白。不过话说回来，如果你想承担风险，而且确信自己站在正确的一边、认为市场眼下只会涨，那就去做吧，买 2 倍、买 3 倍都行。

但如果数字看起来很好，那就是好数字，没什么可争的。

是啊，对我来说，关键就是统计数据。把历史回溯 70 年、80 年来看，采用定期定额投资的话，它的回报大概是市场的 1.85 倍；无论市场好坏都是如此。当然，你必须有非常非常长的投资期限，因为短期风险很有意义。要是你必须在某个时候把钱取出来，那就……

是的，你得能坚持自己的期限，这一点毫无疑问。

没错。但我觉得有意思的是，风险管理、杠杆和集中度，是普通人最重要的概念之一。人们听到我对普通人谈杠杆和集中度时会抓狂：“你怎么能对普通人讲杠杆和集中度？”我会说，当然可以，只要它放在一个目标正确、而且你明白账户会如何随时间波动的专门账户里。

那笔钱放在那里，会比你在赌场掷骰子输掉的更有用，这是肯定的。你去酒店房间路上本来要丢进赌场的那笔钱，就投到 2 倍 ETF 里；长期来看我敢说会更好。

是啊，约 1.8 倍的市场回报，人们什么都愿意拿来交换；而我们有一种理论上能实现这个结果的工具。当然，它有一定程度的极端尾部风险，因为未来可能比过去糟糕得多。过去 90 年不一定能决定未来 90 年；市场理论上可能下跌 96%，这完全可能。不过，（笑）你还是得考虑……

但你得想想，如果真发生这种事，周围还会发生很多别的事；到那时，也许唯一还值钱的商品就是子弹。

在标普下跌 96% 的情形下，唯一值钱的商品就是子弹，因为……

完全正确，完全正确。我们都太担心这些理论情形了，却没看到真发生那种事时，你还会在另外一百种方面陷入麻烦。比如今天……

人们为失败做了很多打算，却很少有人真正为成功做计划，对吧？很少有人做好准备，在事情进展顺利时采取战略行动。历史上，金融领域的事情大多进展顺利，因为资本市场各方的利益彼此一致，会保护资本市场，使它继续运转……

事情会一直顺利，直到突然不再顺利；然后问题会一下子全冒出来，就像……

是啊，我是说，听着，事情确实会出问题。不过，看起来问题发生的程度似乎比过去轻一些；这又和利益机制有关，包括资本市场的利益，也包括政府的利益。基本上，我想用“大到不能倒”这个说法来形容这个世界，这句话很有分量。自 2008 年以来，我们已经很少用它了。

自 2008 年以来。

但我在 2008 年学到的教训并没有忘记，因为我觉得，我们现在可能正处在历史上规模最大的一次“大到不能倒”时期之一，只是没人谈论这件事。现在所有人都对市场、对 AI 忧心忡忡，也担心 AI 股票在市场中占比越来越大，整个行业高度集中，基本上都围绕着一种产品转。

所以，我想你肯定读过 Situational Awareness 基金那件事：那个来自湾区的蠢小子……（笑）我一时想不起他的名字。

过头了。杠杆和集中度确实都可能过头，对吧？（笑）我是说……

对于每一个这样的例子，我都希望你能审慎地继续传播你的主张；但像他这样的年轻人，我随便上一次 Reddit、Financial Twitter，或者它现在叫什么来着，就能看到一大批。只要逛一趟，就能找到一万个用完全相同方式看待市场的年轻人。

我对此有很强的看法，因为我自己当年就是那样的年轻人。

我当年就是那样的人。早在加密货币出现之前、早在普通人开始使用杠杆之前，我就已经在用期权投资了，那是在 90 年代中期。我上大学时还用公用电话按键交易，做那些事，结果把钱全亏光了。

我想也是。这就像打架一样；小时候最好把架都打完，因为一个八岁孩子其实伤不了你多重。

你懂吧？是啊，小时候把这股劲儿发泄完……

你到了 28 岁，走进摩托车酒吧时，就会因为以前打过不少架而知道要避开，对吧？

对，就是这样。听着，这些年轻人都才二十来岁，他们亏很多钱，也赚很多钱，接下来还会继续亏、继续赚。他们会吸取教训；到了二十多岁中后期，大脑才会完全发育成熟，希望那时他们能真正更懂风险。他们亏掉的钱带来的教训会很有意义。

……总会有一些一直不改的人。听着，就是那个到了 60、70 岁还一直待在赛马场的人。

你知道，到了六七十岁还在那儿……

但这种人你控制不了，他们始终只会是人群中的少数。

坦白说，我也见过这种情况。十年前，我会收到大学生发来的邮件、社交媒体私信，说：“嘿，我有一个特别棒的回测，我肯定它能赚很多钱，只需要有人投资。你能帮我看看吗？”结果总是同一套：一个有 20 个变量、严重过拟合的量化策略，只交易标普期货的近月合约，还用了极端杠杆。

但别忘了，疫情期间我们新增了多少新投资者？大约 3000 万，对吧？这是第一次出现这么大规模的新手涌入市场，他们必须把这些事情都经历一遍。你可能年轻时也经历过；我十几岁时就经历过。那些书、那些策略、那些尝试，都是为了慢慢摸索自己作为投资者是什么样子。

这件事除了亲身经历，没人能教会你，这一点毫无疑问。可惜……

还有亏损，还得经历亏损。

Ethan，你怎么看？

不，那样可不好。

我大概在 2007 年，也可能是 2008 年，开始写书的时候给它取了名字。我想那时我叫它“信息套利”，而今天我称它为“社会套利（social arb）”。基本上，你要识别世界上的行为变化，或者任何变化；再把这种变化转化成经济后果，发现预期差，然后确定交易仓位。

《饥饿游戏》？

《饥饿游戏》，对，《饥饿游戏》。一部电影就改变了一家上市公司，对吧？因为我很早就判断出……

……我很早就看出了那套书在文化层面的热度，也判断出电影会有多火。《怪奇物语》对 Netflix 来说也是这样。有一段时间，人们没法真正衡量每部剧对用户增长的影响，因为基金会用一些指标来判断节目收视情况。

不论好坏，我不是在拿 Tom 开玩笑；但大多数机构金融……

……往往都很相似，属于同一种人口结构：比较富裕，住在全国相似的地区，读相同的东西，接触相同类型的生活方式与社交圈……

而普通人每天能接触到更多样化的数据。所以，这就是社会套利的概念。

有几件事想说。首先，你能独立想出这套做法，确实很了不起；不过它也说明，好点子会同时出现在各个地方。如果你去问一只 Tiger Cub 基金，或者去问一家大型多空基金、低杠杆多空基金，甚至纯多头基金，他们看的正是这类信息。

你刚才说的这一切，听起来都应该是对的，对吧？但实际并非如此，这让我非常惊讶。我花了五年半时间经营一家公司，叫 Ticker Tags，它是第一家社交数据情报公司。我们把产品卖给对冲基金，我卖给了大多数大型基金，最后把公司卖给 Jeff Bank，后来又到了 M Science。

这是 2007 年，对吧？还是 2011 年？

不，不，是 2015、2016 年。当时这些基金已经有规模很大的量化团队，也有很多基本面分析师，但他们就是没能把这些线索连起来；他们基本上拒绝这么做。举个例子，我最成功的交易之一是一家叫 e.l.f. Cosmetics 的公司。不知道你们熟不熟，它现在已经是一家相当大的公司了，但那时只把化妆品卖进 Walgreens 和 CVS，是个药店渠道的化妆品品牌，单件产品卖 7 美元。

有一位网红叫 Jeffree Star，他做了一支视频，获得 1,000 万次观看，讲的是 e.l.f. 的一款产品，效果不输 60 美元的产品，叫 e.l.f. Primer Putty。我当时想：“哇，这会改变行业。”当时整个青少年美妆互联网都在讨论它。

……你觉得 Citadel 没有人在看这些信息的概率有多大？

你会给这个概率打多少？

这不是有没有拿到信息的问题，而是真正能不能……

但那当然是第一步，对吧？我是说，也许他们没有正确解读。也许你从中看到了一些他们没看到的东西。可能吧，我不知道；我说的甚至不是这一点。

你刚才说到点子上了。关键在于能不能正确理解、解读和判断正在发生什么，这是一种文化层面的东西。有时候，他们连那些用词都不懂，因为他们不是 19 岁的女性，对吧？（笑）

所以问题在于，他们不愿意沿着这条线索深入挖掘，把这一类方法真正研究透。我不点名，只能告诉你，我接触过的几乎所有大型机构都会来看我在做什么，然后说：“我们不知道怎样才能把这种方法系统化、制度化，因为用词一直在变。我们永远没法对这类对话数据的增长与股价变动，或者收入指标变动，建立五年的相关性分析，因为这个产品以前根本不存在。人们谈论它的方式，两年前和现在已经不一样了。”

机构那边可能也能接受。唯一的问题是，这种数据分析水平大概只留给量化团队，而他们想要的是规整、结构化的数据。我认为现在情况会变：我研究自然语言解析已经很久了，大语言模型很可能能解决你说的这个问题，这是我对量化团队的判断。所以我会说，你是对的。

可能 Citadel 有某个人，或者一个团队，把这个作为领先案例来研究，并训练更长周期的交易模型。

把交易也纳入其中……

一旦他们做成了，六个月后，所有人都会跟着做。

你说得对。AI 会让我们走到那一步。即使有了 AI，这种方法仍然有很多灰色地带；就算有 AI 系统，也几乎有无穷多种方式去解读这些数据、决定如何交易。久而久之，alpha 会消失；我同意，理论上每一种 alpha 最终都会消失，但新的 alpha 也会出现，因为世界变了，人们做的事不同，犯的错误也不同。我完全同意。

我告诉投资者，应该关注未来几年，因为我对未来几年有相当不错的判断，也相当有把握地认为，社会套利交易者仍能在市场里找到大量 alpha。研究对象几乎是无限的：世界上的每一条信息、正在发生的每一次变化，以及它们可能与每一家上市公司产生的联系，方式几乎无穷无尽。所以，这还需要时间，而且……

……我认为，普通人现在仍有很多时间可以做社会套利交易；大部分时候，你并没有和机构竞争，因为它们并没有采用这套策略。

是啊，你说得可能对。对冲基金里普通的从业者，大概还落在你后面；不过我会很惊讶，如果行业里最领先的那些基金还没有在做类似的事。只是这离 alpha 全面消失还差得远，而且正如你所说，可选机会非常多。

你可以做一笔自己认为能赚 50 万美元的交易，对个人来说这已经很大了；但对一家管理 200 亿美元的对冲基金来说，要参与一笔最多只赚 50 万美元的交易就困难得多，因为他们还得去做别的事。你懂我的意思吧？除非你能把这些信息系统化切分，让这 50 万美元看起来像是每年 2,000 万美元中的一部分，否则他们很难为这件事投入资源。

是啊，听着，这套方法很棒的一点是普通人也很容易上手，而且普通人确实有实质优势。最近的一个例子，我不知道你是否了解 Vita Coco，这是一家上市的椰子水公司，是很简单、业务很集中的纯品类公司。大约七八个月前，他们有一段音频——一首歌——在 TikTok 上走红。

……对吧？我们玩的不是同一场游戏。所以我会告诉散户交易者，我们不必和机构交易员比谁更会玩他们的游戏；我们完全可以玩另一种游戏并获胜。

我唯一想提醒你、也许算是这套做法的一个约束，是对冲基金行业的限制。在对冲基金行业，像我们这样做主观交易的人受到的一项限制是，我们不能像你那样交易自己的钱；你用的是自己的钱，所以手脚更自由。这一点很重要，你需要这种自由。

……我想再深入谈谈激励机制。嗯，对吧，你知道……

当然。Ethan 知道，我曾经担任一家管理约 10 亿美元的量化基金的股票交易主管。每天会有好几次，交易员拿着策略来找我；在那几年里，我每周大概会面试十个人左右。他们会带着过拟合的回测来找我，我就说：“这只是回测，等你拿出真实业绩再来找我。”

我已经赚到了，对吧？所以，我差不多是在结束一段 18 年的历程。我用最初的 2 万美元，18 年里大概赚到了 8,000 万美元；我想年化回报率是 60% 出头。对我自己来说，已经没什么需要证明的了。认识我的人知道，我有一个慈善基金会；到了这个阶段，我做的一切都是为了支持基金会。

成为投资阶层的一员，本身就会让你愿意把更多钱拿去投资，而不是消费；光这一点就已经让你成为赢家。到那时，你有没有跑赢标普几乎不重要。我刚刚把一套有道理、你也能享受其中的方法介绍给你；如果你能找到下一个 Tesla、e.l.f. 或 Nvidia，那当然可能大获成功。你在日常生活中发现这类机会，之后就会把更多钱投入投资账户；也许在此之前你甚至还没有账户，对吧？

确实如此。

你知道，我们其实都可能是对的。我知道你很想把这做成一场大辩论，但我们在各自的领域里、根据各自的目标，都可能是对的。

哦，没有，这正是我预料会谈到的地方。听着，我批评散户投资者这个群体，就像散户投资者批评对冲基金一样。我说散户投资者时，并不是在说 Chris 这样的人；他显然认真思考过，有计划，也有一套方法。它是主观判断又怎样？大多数投资本来就仍然包含主观判断。

对，我想从自己的角度这样收尾：机构投资者通常拥有更多资源，也拥有不同类型的资源；而我们个人投资者自由得多。所以关键不在于谁的机器更强，而在于对你追逐的具体机会来说，哪一种优势更重要。就我们想实现的目标而言，我很喜欢做散户投资者，因为我们灵活、自由，基本上可以按自己想要的方式做事。

不客气，很高兴见到你。

很高兴来参加节目。