Jake Chervinsky：Hyperliquid 即将进入美国市场（必要步骤详解）

24/7 交易确实是 Hyperliquid 的一大优势，正如我们所看到的。永续合约（perps）就是比其他任何类型的衍生工具都更好的一种衍生品。

Mike 也在努力让 Hyperliquid 以完全合规、合法的方式进入美国。

这也是我们必须向他们解释 DeFi 与传统金融不同之处的地方。

我是 Jake Chervinsky，Hyperliquid Policy Center 的首席执行官。

确实够疯狂。谢谢邀请。

说实话，这件事让我和其他所有人一样意外。我和团队当时在会议室里看直播，我真的从椅子上摔了下来。我不是开玩笑，听到他说 Hyperliquid 时，我真的从椅子上掉下来了。所以这件事其实没有什么秘诀。我想，我们只是在华盛顿做了很好的工作；CFTC 也认真对待了“如何让 Hyperliquid 落地美国”这个问题。

我认为，从总统提到 Hyperliquid 这件事能看出，在讨论 CFTC 正在做什么时，这显然已经列入优先事项，重要到传到了总统那里。我觉得这是个很好的信号。除此之外，我不想从中解读更多，也不会过早认定事情已经稳了。我们还有很多工作要做，才能真的把它实现。

真的完全没想到。那场新闻发布会本来甚至不是要谈这些监管机构的；至少我们大家当时都以为，主题会是《CLARITY 法案》。只是 Atkins 主席和 Selig 主席恰好也在场。总统介绍他们时，顺带回顾了他们正在做的事情，也称赞他们的工作。于是，一场原本应该谈大家一直在讨论的市场结构法案的新闻发布会，最后却变成了在谈 Hyperliquid。这对我们来说真是个很大的惊喜。如果可以这么说，我认为这也验证了当初成立 Hyperliquid Policy Center 的理由，以及我们与 CFTC、SEC 和更广泛各方所做的工作。但话说回来，事情还没板上钉钉，还有很多工作要做，而且这些事真的很难。把“让 Hyperliquid 落地美国”列为优先事项固然很好，但魔鬼藏在细节里，细节还在商议之中。

当然。这件事已经持续很长……

当然。这确实是一条漫长的路。你把时间追溯到 ICO、DeFi Summer 那会儿，很有意思。我觉得我们做这项工作已经做了很久；对我来说，Hyperliquid 确实代表着下一代、也是我们这个行业正在努力打造的下一阶段。我把自己的职业生涯都投入到一个问题上：如何在法律与技术的前沿找到出路。显然，重点一直是加密领域。长期以来，这项技术的好处难以在美国真正实现，一个原因是，现行法律法规放在公链、去中心化技术，以及通过公链这类中立基础层提供的金融服务和产品上，都讲不通。

我一直想弄清楚怎样才能解决这个问题，怎样让美国也能享受到这项技术的好处。大约一年前，也可以说一年半前，我开始真正了解 Hyperliquid；那时它进入了我的视野。我当时在一家风险投资公司工作。你和大家都知道，Hyperliquid Labs 从来没有接受过任何风险投资，但加密领域的每一家风投都很想了解它、参与其中，并获得 Hyperliquid 的敞口。于是我经人介绍认识了 Jeff。我们进行了几次很好的交流，讨论如何在华盛顿开展全面而认真的沟通策略；具体每次谈了什么，我就不逐一透露了。之后我也认识了 Hyper Foundation 和 Hyperliquid 周边其他建设者。

我渐渐确信，这是我们这个行业最有希望真正影响全球金融的一次尝试。一方面，我深受 Jeff 和所有 Hyperliquid 建设者的打动：他们都是非常认真的人，肩负着从根本上重塑全球金融的使命。这不是人们仅仅因为自己是自由意志主义者或加密无政府主义者才想用的产品——当然，也可能有这样的人；人们想用它，是因为它比传统金融体系迄今能做出来的产品更好。在我看来，这是一种难得的结合：极其认真的建设者，拥有我见过最出色的执行能力，打造出真正最优秀的金融产品之一，同时还在解决一个巨大的问题。

全球衍生品市场是世界上最大的市场，而永续期货只是 Hyperliquid 提供的一种产品，却显然是最先实现突破性增长的产品；它也确实比许多其他产品更缺乏明确的监管指引。我看到了一个机会，可以借此改变美国人接触链上市场的方式。后来事情一步步发展下去。正如你提到的，我们从 Hyper Foundation 获得了 100 万枚 HYPE 代币的资助。幸好 HYPE 的价值上涨了，这也增加了我们开展工作的能力，这很好。因此，我们的资源非常充足，可以在华盛顿开展我认为一流的工作。我确实觉得，努力把 Hyperliquid 引入美国市场，就是我毕生的事业。

好，这里面确实有很多内容。我们试着把一些迷雾拨开。首先，永续合约显然正进入美国市场。事实上，几个月前，CFTC 已经通过两项命令，允许 Coinbase 和 KHI（字幕拼写，机构名未确认）交易比特币永续合约。所以美国已经有永续合约了。CFTC 已经批准了它们，这是一大步，因为很长一段时间里，永续合约在联邦商品法下究竟该如何分类都不清楚。最大的疑问是：永续合约属于互换（swap），还是期货？

不展开全部法律细节的话，一般来说，互换是面向机构的产品；大多数情况下，不能提供给零售用户。期货则可以向零售用户提供。过去，CFTC 错误地把永续合约归类为互换，这意味着注册交易所根本不能提供永续合约。这就是为什么有些产品虽然叫“永续合约”，实际上却只是长期期货：有时加了资金费率，有时没有。CFTC 采取了一步行动，表示要允许在注册交易所把真正的永续合约作为期货交易。因此，这部分已经办妥了，只是美国最大的交易所芝加哥商品交易所（CME）现在正在起诉 CFTC。我们可以先把这个问题放一边，或者之后再回来谈。至于……

接下来的大问题是，怎样才能让永续合约在美国通过链上方式交易？这实际上是一个根本不同的问题，因为目前 CFTC 只授权了传统的老牌交易所提供这些产品：它们拥有常规的指定合约市场（DCM）注册资格，也有衍生品清算组织（DCO），也就是清算所。Hyperliquid 是一条公开、无需许可的区块链。它不可能自己走进 CFTC 申请牌照并完成注册，因为没有一个主体可以去申请牌照，然后按照商品法的要求控制一条去中心化区块链。

所以问题就变成了：怎样才能让在 Hyperliquid 这类公链上交易、结算和清算的市场，以受监管的方式进入美国？我认为，理解 Hyperliquid 并不是一家交易所非常重要。Hyperliquid 是基础设施，交易所或任何其他金融服务提供者都可以利用它，为自己的客户或用户提供尽可能好的产品。听 CFTC 主席 Selig 谈链上市场时，他大致会说，商品法并没有把 DeFi 当成一种法律类别；商品法里没有哪条规则、法规或法律提到去中心化。CFTC 监管的是交易所和经纪商，这就是监管框架的运作方式。

除非国会通过新立法，否则这种情况很难改变；不过 Hyperliquid Policy Center 目前并没有推动这件事。

对。我的意思是，哪天能推动立法当然很好，但眼下这更像是一个不切实际的梦想。国会现在不会就此立法。另一个办法是说服 CFTC，给予这些产品一揽子豁免，让它们可以在链上交易，而不用注册或管理任何类型的市场。确实有很多有意思的法律理论认为这或许可行，但这从根本上就不是 CFTC 的运作方式，也不符合他们目前执行的监管框架设计。

监管者会反复告诉你——我认为他们说得完全正确——他们会以“爬、走、跑”的方式在美国监管加密行业。我们得先爬，才能走；先走，才能跑。这意味着，我们应当预期，像 Hyperliquid 上的永续期货这样的链上市场，会通过现有监管框架的某种形式进入美国，由相关主体注册，无论最终由谁承担这个角色。关键在于，Hyperliquid 再说一次，是中立的基础设施；如果任何机构想提供最有竞争力的产品，就可以、也应该使用它。我认为，这就是我们正在观察并努力推动的方向。

嗯，我认为 Hyperliquid 被严重误解了，尤其是那些认为它在跟交易所竞争的人。人们把 Hyperliquid 和 Kalshi、Robinhood、Coinbase、CME、Cboe 这些交易所放在同一类，我认为这是看错了方向。我觉得最好的解释就在 hyperliquid.xyz 网站上；我个人认为，他们刚刚把网站重新设计得很漂亮。打开网站，写着的就是：Hyperliquid 是基础设施。

关键在于，所有向客户提供受监管产品的交易所，都应该使用创新技术，尽可能提供最好的产品或服务。通过 Hyperliquid 或另一条公链交易、结算和清算市场的交易所，会提供更好的产品与服务，也能以合规方式做到这一点，而我们还没有实现真正去中介化、真正去中心化金融体系这个最终理想。我认为有很多理由相信，那才是最终的理想状态。但还是那句话，我们得先爬、再走、再跑。

多年在加密行业做这类工作的经历，让我从非常务实的角度来看待这件事。现在有一个机会窗口，我们可以真正推动进展，让这些产品以受监管的方式进入美国，然后建立起流动性极深、也就是你说的世界上流动性最强的市场。这样我们就能说，每家交易所都应该用 Hyperliquid 提供最好的产品。我们必须尽快做到，因为——我们稍后可以多谈一点——我说窗口很短，是因为没人知道 2029 年会发生什么：届时会有新总统、新一届政府，监管者的立场也可能与支持创新的 Atkins 主席和 Selig 主席截然不同。我们必须把这项工作做起来，而且得快。

我完全同意。这正是我们现在和政策制定者沟通的内容。你可以想象一种情形，也是让我夜不能寐的失败模式：我们现在做的工作让永续合约进入了美国，但链上市场却没有进入。

这样一来，我们最后得到的还是老一套传统市场结构，只不过增加了永续合约。正如你所说，永续合约在很多情况下优于传统衍生品，比如有到期日的期货或期权；但我们得不到公链带来的好处。因此，我们和政策制定者谈话时，会解释链上市场为什么更好。即使这些年来我们一直在华盛顿谈加密，很多人仍在补课，教育工作仍是个重大挑战。你刚才提到的就是我们经常解释的一点：现有市场结构的一个问题，是流动性分散在各个注册交易所。CME 有自己的流动性，ICE 也有，Cboe 也是如此。

所以关键是，所有这些场所都应该接入同一个共享场所，让它拥有最深的流动性。对衍生品市场来说，这一点尤其重要、也尤其有说服力。当然，这对所有市场都成立，但我认为衍生品的收益和力量尤其来自流动性。流动性深度就是一切。如果我们通过共享的中立基础设施把流动性合在一起，就能大幅改善衍生品市场的运作方式，这会让美国受益。我认为，这个论点正在引起共鸣。

好，看看商品法对注册交易所的要求：它们必须满足《商品交易法》中的核心原则，比如维护市场完整性、管理保证金，以及确保市场正常运作所需的其他事项。要提供链上市场，就需要有一种技术，让某个主体——例如特定交易所或 HIP-3 部署者——拥有足够控制力，能够满足这些要求。

因此，你可以想象 HIP-3 的某种版本，例如 HIP-3 Star，让这类交易所或部署者满足各自的合规义务。魔鬼藏在细节里：如何设计适用的技术，满足 CFTC 监管者的预期？还要谈 SEC。所以这不能只按 CFTC 的路径处理，因为股票永续合约也极具吸引力。从技术角度看，它们与大宗商品永续合约并没有什么不同；区别只在于参考资产是什么，市场运作方式基本相同。

但监管角度就完全不同了，因为股票永续合约会离开 CFTC 的监管领域，进入 SEC 的监管领域；SEC 负责监管所有证券衍生品。所以我们还得弄清楚 SEC 的要求是什么。

我们能不能让同样在 CFTC 注册的指定合约市场提供证券期货？接着还得面对同一个问题：股票永续合约到底是证券期货，还是以证券为基础的互换……

……后者会把它们放进一个根本不同的监管框架。所以，在把这些类型的市场引入美国之前，还有很多细节需要厘清。

没错。对于它们监管的不同产品，你得满足两个机构各自的要求；反洗钱合规方面，还得满足财政部的要求。SEC 或 CFTC 监管的实体中有经纪商。在 CFTC 的语境里，包括介绍经纪商（introducing broker）和期货佣金商（futures commission merchant）。这些实体有 AML/KYC 义务，必须进行客户尽职调查、收集个人身份信息。这些要求，我会说，与 DeFi 的理念相当对立。

但如果你想把链上金融引入美国，并且以受监管的方式去做，这些问题都必须解决；你需要相应技术，让中介机构能够履行合规义务。因此技术必须以一种方式开发出来，让它们满足两个机构以及财政部提出的所有要求。

我不谈我们和他们具体进行了哪些对话。不过，他们公开说过什么，以及我们在提交的意见信里对他们说过什么，我想不需要我再解释。大家可以读读我们的博客文章。我们会尽量把递交给监管机构的长篇文件提炼成清楚的博客文章，并把它们都作为 X 文章发布。去看 HPC 的 Twitter 账号，就能找到这些内容，了解我们向他们表达了什么。

两个机构公开传递的信息是：他们想让链上市场以受监管的方式进入美国。这从 SEC 主席 Atkins 去年宣布 Project Crypto 时就开始了。那是一个全面行动，目标是把整个证券市场搬到链上；这不是个小项目。SEC 还设有加密工作组，由一群出色的律师组成，他们做的工作非常了不起，也在华盛顿和其他地方应对非常艰难的挑战，以实现主席设定的目标。CFTC 主席 Selig 到任也是类似情形；他上任其实很近，而且 CFTC 花了一段时间才有主席就位。

他上任后立即成立了创新工作组，由 Michael Pasalqua（字幕拼写，姓名未确认）领导。他是一位非常出色的律师；这个团队同样做着卓越的工作，并且与 SEC 协同推进。随后，Atkins 主席和 Selig 主席宣布了一份谅解备忘录，要通过他们称为“协调”的流程共同合作。终于，两个金融市场监管机构开始一起厘清规则，而不是争夺谁来“拥有”加密行业的地盘；这正是……

……这样的争权夺利，在此前许多年里一直如此。现在他们正非常努力地推进这件事。对我来说，这只是时间问题；考虑到事情如此复杂，很难预测需要多久，但我们终究会至少迈出第一步，让以数字资产为标的物的永续期货市场通过链上方式进入美国。如果你想继续谈，还有另一个我们正在努力解决的大问题：石油市场怎么办？金属市场又怎么办？

有几个原因。Hyperliquid 上的石油市场真正证明，这不只是一个加密产品，而是一种金融产品，正如我之前说的，它比传统金融体系能提供的产品更好。二月份我们就看到了这一点：全球石油市场的价格在周末突然开始由 Hyperliquid 反映出来。当时正值地缘政治不稳定，世界各地的人都需要对冲风险，可传统市场已经休市，没法做到。夜间和周末都能 24/7 交易，确实有真实的好处，也是一次创新；尤其石油市场涉及的这种大宗商品，对全球贸易和现代世界稳定都极其重要。再说一次，这正是我们来到这里的原因。

我喜欢加密交易，也喜欢交易代币；这很好，我不是要劝任何人别这么做。但我们来到这里，是为了重建全球金融体系。要做到这一点，我们就不能只交易代币。所以我们希望推动能源永续合约在链上交易。

不过这是个很困难、也很棘手的问题。正如我说的，石油市场非常重要，我们不能以可能带来不利后果的方式去折腾它。CFTC 慢慢推进完全合理、公平，我们也完全支持。

监管者会按资产类别、也按交易时段逐一评估这些工具。我们也可以谈谈农产品市场——我还在了解它们。我意识到自己现在不再是做加密的人，而是在期货行业里工作，而且越来越多地做农业行业的事。（笑）

这些极其重要的行业里，有几十年会计实践沉淀下来的各种复杂细节。我们不想只顾着快速行动、打破旧事物，然后要求所有东西一下子全都合法化。我们真正想做的是弄清楚，把这些市场引入美国、让真实流动性在其中流动之后会产生什么影响，再去推动 CFTC 这么做。我们觉得，能源永续合约这方面现在已经差不多成熟了，所以这是我们的下一个战场。

我想确实如此。实际上，Hyperliquid 上第一个真正爆发的市场不是石油，而是早一个月左右的白银市场。

当时发生了一件事：Hyperliquid 上的白银成交量相当于 CME 白银成交量约 3%。那正是大家意识到“哦，Hyperliquid 是真的有两下子”那一刻。这不只是另一个加密项目。

所有人都得关注它。如果你当时问这个行业里大多数人，什么东西会真正爆发——白银永续合约的 24/7 交易？我不知道他们会不会回答“会”，但事情就是这样发生了。金属市场也很重要，所以我们正在做这方面的工作。农业问题也值得多谈几句。

原因是 CFTC 最初就是为了监管农产品期货市场而设立的。期货市场当初就是这样开始受到监管的。直到现在，负责监督 CFTC 的仍是众议院和参议院的农业委员会。即使 2010 年《多德-弗兰克法案》之后，CFTC 也开始监管金融产品及其他领域的各种衍生品，农业行业仍然是 CFTC 的关键利益相关方。农业行业如果不发声、意见得不到认真对待，CFTC 很少会有重大动作。

因此，如果我们在 Hyperliquid Policy Center 把工作做好——说得更广些，如果我们这些参与相关议题的人想把事情做好——就必须极其认真地对待农业行业。我们现在就在做这件事。我们并不急着主张在 Hyperliquid 上交易牛只永续合约。我们得和美国国家养牛业协会（National Cattlemen’s Beef Association）沟通，弄清楚这对养牛人有什么意义，是能帮到他们，还是会给他们带来问题。所以我们花很多时间研究这类事情。

对。

最近我和团队经常分享那个梗图，因为我们渐渐意识到自己在做农业的事。

我认为这是一笔很好的交易。我和你一样，也是看到消息后才知道具体细节；看到之后我很高兴。Coinbase 和 Circle 都是 Hyperliquid 生态的优秀合作伙伴。我们认识他们的政策团队，也一直在和他们协调。所以他们确实是很好的合作对象。我认为这表明，在利益一致的问题上，我们有能力合作；而且 Hyperliquid 是一种基础设施，受监管的金融机构可以利用它提供尽可能好的产品和服务。

对我来说，稳定币成为具有系统重要性的金融工具这件事非常令人兴奋，也再次证明加密已经走出了代币交易的小圈子。杰克逊霍尔的讨论竟然已经到了财政部长谈论稳定币相关宏观经济议题的层级，这很值得关注。

我想这种情况只会越来越多。从法律角度看，《GENIUS 法案》坦白说是加密行业游说迄今最重要的成果之一。稳定币显然是传统金融体系做不出来的更好产品。美元放在区块链上显然优于传统支付系统里的美元；银行会提出反对，因为这不符合他们的利润底线，但我看不出这种说法有什么有力依据。

我认为，《GENIUS 法案》告诉我们，国会应该寻找那些真正赢得专门立法资格的产品，并围绕它们立法。如果没有持久的政策，不会因政府更迭而改变，稳定币就无法发展到本来能够达到的高度。《GENIUS 法案》的好处就在这里：即便未来换了一个不喜欢加密、因此也不喜欢稳定币的政府，它也不能推翻国会已经写进联邦法律的内容。所以，我们有一项持久政策，能够经受华盛顿的政治风向变化。

接下来要问的是，加密行业里下一个值得国会专门立法关注的产品是什么？大家已经花了很多时间讨论《CLARITY 法案》。如果你愿意，我也乐意谈谈。我认为这件事的争论幸好很快就会告一段落。过去 18 个月里，行业在这项工作上投入了惊人的资源。就今天这个时点来说，我觉得《CLARITY 法案》几乎没有达成协议的希望。

我认为这很遗憾。我完全支持这项法案，也认为通过它会很好；但要全面监管这些市场——包括代币的首次发行、二级市场参与者，还要想清楚如何为 DeFi 制定规则——确实很难。因此我认为，接下来更可能出现的是类似《GENIUS 法案》的立法：针对一小部分已经证明价值的产品，由国会来决定应如何监管，并以此形成持久政策。除此之外，我们还要依靠 CFTC 和 SEC 等监管机构完成必要的工作，让这些市场在美国落地并稳健运行，这样下一届政府就不能上台后直接说：“我们要把开关再关掉。”因为，要做到这一点真的很难……

……如果真的有人在使用这些市场，并从中受益，政府就很难把它们关掉。

我完全同意。这里也可以采取自下而上的路径。一种看法是，《CLARITY 法案》在某种意义上是自上而下的：先从国会开始，把这些内容写进法律，赋予监管机构大量新的规则制定权限——这可能很好，也可能适得其反，取决于谁掌管这些机构——然后让监管机构在法律通过后补齐细节。

自下而上的做法则是先让监管者摸索如何监管这些市场，看看监管后的市场实际是什么样，把问题逐一修好、弄清我们真正需要什么，然后把已经实施的模式提交给国会。我们可以说，实践经验已经让我们用实证方式弄清楚受监管的市场应该是什么样，再把它写进法律并推动国会通过。我认为，这种方式更有可能成为现实。这其中也有政治原因。我们可以花很多时间谈谈那个可能本来会成为《CLARITY 法案》一部分的伦理协议……

我也很高兴不用再谈那个。总之，我认为自下而上是可以走的路，而且这正是我们现在看到的情况：正如你说的，监管者正在研究如何通过创新豁免，让证券转到链上。

我们听到不少关于创新豁免的消息，我非常希望它很快能推出。

再说一次，我预计这会是一个“爬、走、跑”的过程。如果你以为创新豁免一出来，所有股票就会立刻变成代币、传统市场也会全部消失，我不认为会是这样。但我觉得这是很好的第一步；我们必须先迈出一步，才能走下一步。

一定。谢谢邀请，聊得很愉快。