牛市回来了，为什么领涨的不是比特币？

Bankless 的朋友们，现在是 9 月的第四周，牛市已经来到我们面前。牛市确实回来了，但这究竟是谁的牛市？这是问题所在。本周几种大市值资产小幅上涨，而中间市值区间的资产，短短 7 天就涨了 30%、40%、50%。到底发生了什么？连加密市场分析师 Ben Cowen 都说牛市开始了。

我们会聊聊并拆解眼下牛市的状态。

是啊，我觉得只要 Ben 说牛市来了，就足以确认了。他最近一直偏空。我们还要谈 Zcash，它的价格已经接近十年高点。我觉得这代表市场基本面发生了变化，想听听你的看法。还有 David，讲讲 Kalshi 吧，它这周可真是被抓包了：出现大量刷量交易，一百万笔完全相同的 5,500 美元交易。《华尔街日报》在报道这件事，推特上也有人在谈。

我觉得越来越多的人开始形成共识，就连那些研究加密周期的分析人士也开始转向，比如 Michael Nadeau 这类人。

你说的是四年周期派。TDR 的 Michael Nadeau 算其中一位；Into the Cryptoverse 的 Ben Cowen 也是。他们两个人的判断正在趋同，都认为当前的概率分布已经到了他们会愿意称之为早期牛市的位置。

这些强手持有的比特币如今占总供应量的 37%。所以，持仓已经经历了这样一轮转手。杠杆也完成了重置。你看，Strategy 的 STRC 现在又回到接近 100 美元的水平交易，这可以作为杠杆状况的一个晴雨表。上一轮熊市里，大量杠杆被清出去了。

现在 200 日均线大约是 65,500 美元。你说得对，这一轮我们也有一段时间在它下方，但并没有待太久。

我们曾经低于它的幅度最多大约是 5% 到 8%。上一轮熊市里，我们曾跌到 200 日均线下方 35%，而且在那里待了一段时间。

是这样。如果现在再发生一次——假设比特币跌到 65,000 美元，或者在一段时间里落到这个水平以下，比如连续几个月收盘都低于 65,000 美元——你是说你觉得这种情况不会发生。Michael Nadeau 也这么认为，Ben Cowen 现在也这么认为，他们都同意这一点。但如果真发生了，我觉得这会动摇早期牛市的论点。所以这是一个值得盯着看的价位。

当然。

不过，这并不能说明我们之前已经跌到那个位置；如果真的跌到那里，这个判断就已经被破坏了。你看，大家都说这种情况不会发生，也都形成了我们正处于早期牛市的共识，这让我有点警觉：如果人人都这么说，那也许就得反过来想想。

可之前人人都说我们会在 10 月、第四季度跌下去，那同样也让我警觉。身处市场时，你总该留一只眼睛观察风险。

对，没错。不过我确实同意，现在看起来像是早期牛市阶段。我觉得这大概是真的。Ben Cowen 谈过这个，他还发了一段视频，标题是《我错在哪里》。也许你明天得问问他，他究竟错在了哪里。

不是问你 Ryan 错在哪里，是问我错在哪里。

没错，是问 Ben 错在哪里。他现在当然已经转为看多。他自己说，错在以为利率上升会立刻压低比特币价格。他说的利率上升，是上周联储刚发生的那次加息；他以为这会让比特币马上下跌，但结果并没有。

是，我理解这个看法。我在下跌时一直试着不做一个四年周期派，但不知为什么，涨起来的时候我又觉得自己像个四年周期派。CoinDesk 有篇文章挺有意思的，说数据证明，从长期看比特币并不在乎债券收益率上升。他们做了不少分析，结论大致是 10 年期国债收益率和比特币之间的负相关系数是 0.18。也就是说，收益率上升时比特币会跌，但相关性只有 0.18，非常低，几乎没有统计意义。

……当该上涨的时候，市场就会上涨。最后一批空头卖出后，他们就不再控制市场了，剩下的都是愿意买入的人。手里有现金的人看到大家开始赚钱，也会受到这种情绪传染：“那边有人赚到钱了，我也配置一点，我也配置一点。”突然之间，所有人都开始配置，动能就站到了我们这一边。

用 Michael Saylor 的话来说，他对所有曾经看空的人会说：“欢迎回来。”所以，欢迎回到早期牛市。

不过，这还没有回答一个问题：这会是谁的牛市？假如我们正处在加密牛市周期的早期阶段，任何投资者现在都得问自己：下一轮、也就是第五轮加密牛市里，我想持有哪些资产？上一轮周期的答案当然是比特币。你应该配置相当一部分比特币，因为上一轮它的表现好得多。

你刚才说 ETH 涨了一点，是涨了 9%，这已经挺不错了；但相比之下，Ethena 涨了 40%，Uniswap 涨了 30%，Ondo 涨了 30%，Jupiter 涨了 30%，Arbitrum 也涨了 30%。所以，如果拿一篮子合法加密资产作指数基准，本周要涨到 15% 或 20% 左右，才能算跑赢市场。

这些资产有什么共同点？是什么把它们联系在一起？

我很高兴你这么问，Ryan：它们都能赚钱，都在产生收入。Ethena 有收入；Uniswap 的费用销毁在 Robinhood Chain 上形成了 UNI 的费用销毁和收入；Jupiter 也有收入。Arbitrum 也是如此。它是唯一一个明显跟着上涨的 Layer 2 代币，因为它能从 Robinhood Chain 的费用中获得 10%。这就是为什么本周涨的是 Arbitrum，而不是其他 Layer 2 代币——因为收入。

好吧，我不知道这能不能推翻刚才的观点，David，因为确实所有资产都多少跟着涨了一波；但也确实，能产生现金流、回购代币并有真实收入支撑的代币，表现明显更好。

对，这种情况已经持续一阵子了。Delphi Digital 曾发过一条推文，说一篮子能产生收入的资产涨了大约 17%，而蓝筹资产——ETH、比特币、Solana——跌了 30%。那条推文是 6 月发的，此后这个趋势只变得更明显。

上一轮周期里，我们有了 ETF，很容易看出机构正在成为比特币的下一个边际买家。这轮还会这样吗？比特币会继续跑赢吗？另一个观察角度是比特币市值占比，目前大约是 59%。

当然还得考虑比特币的市值大得多，对吧？把一个数万亿美元的资产和市值只有数百亿美元的资产相比，并不是同类比较。

但先不谈这一点，你觉得比特币这轮还能像上轮一样表现好吗？还是其他加密资产会成为焦点？

它们太大了，对吧？资金不会来自加密原生用户，必须有一批新的买家进场，而市场可能还在形成这批买家。我仍然认为有新的买家在进来。比如 Michael Howell 肯定不是加密原生用户，但我会关注他，也喜欢他的宏观观点和全球流动性分析。他仍把比特币看作一种大约相当于黄金 5 倍杠杆的仓位：如果你相信货币贬值，可以买黄金，也可以买比特币；当全球流动性回升时，比特币相对黄金可能有 5 倍的弹性。

随着比特币恢复、并再次突破历史新高，这轮周期里他们的信心会更强。

从最长的时间尺度来看，我确实认为，如果你相信这个论点，想获得对货币贬值的敞口，并在比特币和黄金之间做配置，而且投资期限超过 10 年，那么我打赌这个逻辑最终会兑现。但比特币围绕着“货币贬值敞口”这条线走出的那种很宽、很随机的路径，对投资者来说非常折磨人。你可能在 5 到 8 年的时间尺度上正确判断了货币贬值，但比特币却可能随机跌 30%，与此同时黄金在货币贬值这条线上走得更稳。不过，比特币会在两年里把跌幅全涨回来，甚至涨得更多。所以这是一条非常令人沮丧的随机路径。

我们来谈谈一个已经创下历史新高的资产。它和我们刚才说的有点不一样：我们说正在上涨的资产都带有某种现金流或收入，但这里有 Zcash，它刚刚创下价格方面的十年新高。我不确定市值是否也创了新高——大概还是价格新高。考虑到 Zcash 的通胀，市值新高应该远高得多。啊，对，这和我刚才想的正好相反。

这就是为什么 Zcash 的价格图表会显得很奇怪，尤其是在它生命周期最初的那段时间。更准确地说，是它生命周期刚开始的第一个月。有人记得我发过推文，说 Zcash 创了历史新高，随后 Austin 在回复里指出，严格来说那只是近些年的新高。你去看 Zcash 的历史高点图，起点大约是 10,000 美元。可这是在说价格还是市值？

价格，是价格。最初的 Zcash 代币曾经以 10,000 美元左右交易，大概持续了一天。

你说的是那个很离谱的情况吧？那不算。

对，当然，那很离谱。

图上那根让人想起 Hunter Biden 笔记本电脑代币的垂直线，不算数。

对，不算。我觉得市值才更能真实反映一种资产作为价值储存品的表现。Zcash 显然属于价值储存资产，是一种加密货币形态的货币资产。这有点像 Bankless 早期的论点：有些加密资产正在形成货币属性；这有点像比特币的路线，只不过它是私密的。上周它的市值超过了 260 亿美元。即使在熊市期间，它的表现也非常突出。

把 Zcash 说成比特币的竞争者确实有点难，因为一个是 1.7 万亿美元的资产，另一个只有 260 亿美元，差了大约 65 倍。但我们想说的是，在 2026 年争夺新增资金流、吸引买家购买资产这件事上，它确实是竞争者。新增资金会去买比特币还是 Zcash？如果边际买家流向 Zcash 的资金有一半也可能流向比特币，那么 Zcash 就确实构成竞争。

我觉得在，当然在。我认为在这个竞争里有比特币、ETH；现在 Zcash 市值超过 250 亿美元，也进入了竞争。我想不出还有别的。

还有一个值得关注的对象，我知道 NEAR 团队也在密切关注这个方向。我确实觉得，Zcash、NEAR、比特币和以太坊之间存在有意思的组合关系。

我觉得可能确实如此；也可能只是 NEAR 同时受益于“收入”这条市场主线。NEAR 上的 Intents 也在产生现金流，而且能看出相关应用有产品市场契合度，尤其是围绕隐私的 Intents 应用。

它也在做 AI，所以也许它正在争夺一些智能合约买盘；但我不确定。看起来它并没有在争夺价值储存买盘——那正是以太坊拥趸在它的辉煌时期会主张的东西。

而且 NEAR 看起来确实在试图做成一门生意：用应用和收入产生现金流，并且对产品路线图有更集中、更直接的控制。

对，它有点像在做以太坊那套“超声波货币”（ultrasound money）：把私密 Intents 产生的收入拿来回购并销毁 NEAR。我认为目前平均有相当于 NEAR 增发量 60% 的代币被买入并销毁；它正在做“超声波货币”这件事。

谢谢。Ryan，我们还有一些历史高位要聊：美国 10 年期国债收益率达到 5.15%，30 年期达到 5.44%。这是 20 多年来没有见过的高位。

……这是 20 多年来没有见过的高位。

对，是十年期和三十年期收益率在近十年里的高位，不是有史以来的历史高点。

是我们和听众有生以来见过的高位。

对，是本节目历史上的高位，也是加密行业的高位，而且看不出有停下来的迹象。它们还在继续走高。

而且涨得挺快。David，你读 Howard Marks 的那篇备忘录了吗？

没有，因为我知道你会给我讲。

不过你知道 Howard Marks 是谁吧？他算是投资界的名人堂人物，是债券投资者。他会像 Warren Buffett 那样写备忘录，帮助大家理解当前市场环境。他经验非常丰富、判断很理性，而且经常是对的。所以他每隔几个月发一篇备忘录，我都会读。

对，而且我们从没真正回到 2%。实际上，现在在 3% 区间，处于 3% 的高位，还在上升。我们有伊朗战争、油价上涨；贷款人要求对通胀风险有所保护，于是他们要求更高的收益率。这是第一个原因。

我们确定吗？

我的意思是，它们现在有利润。而且，如果英伟达的芯片像 Jensen Huang 等人所说的那样，成了新的石油、成了某种大宗商品，那么它也有抵押品支撑。因此 AI 债务工具具有竞争力，也就推高了资本成本。

Bessent 一直在说：“我不认为收益率反映了美国强劲经济的基本面。”但 Howard Marks 的看法相反：美国长期债券收益率反映了实际基本面。只要看看这三件事——通胀、没有财政纪律，以及 AI 对资本的挤压、正在吸走资本——就能理解他的意思。这就是 Howard Marks 认为收益率上升的原因。

这让我想到最近时间线上出现的一些讨论，我也在留意。我先打个预防针：我接下来要说的会给牛市添柴。

现在还挺早的，David，今晚才刚开始，你就醉了？

我现在确实有点微醺。

好吧。

我喜欢牛市里的这些说法。我在时间线上看到一些自己认同的看多观点。第一个观点是之前提过的，我听 Anom 的《市场泡沫》播客时，他谈到 Z 世代和千禧一代如何逃离通胀：通过投资。通胀在惩罚所有人，而摆脱它的好办法就是投资，持有某种资产。

这是第一步。

另一个看多观点是，最近几个月我在时间线上看到有人问：如果债券市场给出 5%、6%、7% 的收益率，是不是因为经济正在高速增长？Forward Guidance 的 Felix 也表达过类似看法：经济很强劲，经济里资金充裕，状况不错；所以债券市场收益率上升，是因为资金想配置到股市，而股市才是资本应该去的地方。

……所以在某种程度上，这仍然代表美国的基本面，也代表未来可能产生的税收收入。

对，所以也许……

但税收收入根本还不了这笔债。最终还是得让货币贬值。

你是说得 debase（让货币贬值）？税收收入是最有帮助的东西。我有一次在 Claude 里问：“如果我们干脆取消税收，会有什么后果？我们需要税收吗？”它回答：“伙计，不行。税收收入是我们没有陷入恶性通胀的主要原因。”如果取消税收收入，通胀会遭遇灾难性冲击。

没错，我觉得这就是将要发生的事。持有资产是很合理的。几乎任何你能持有的资产都肯定比美元好，也肯定比债券好。David，这周 Kalshi 有个新闻刚出来：他们是不是被当场抓到了？

我不知道他们是否已经被正式抓到。这是 Twitter 上本周最热闹的故事之一。有个叫 ICO Beast 的 Twitter 用户，我以前和他互动过几次；后来他被 Kalshi 聘为加密业务负责人。他在 Twitter 上一直宣传 Kalshi，说他们的数据看起来很好、Kalshi 很厉害，还展示他们的永续合约交易量有多大。

我喜欢这种“我就是嘴硬，我就是破防”的场面（cope, seethe）。这些话会留在加密 Twitter 以及围绕这些预测市场的讨论里。ICO Beast 接着说：“如果交易要付手续费，谁还会尝试洗量？这可真是惊人的智慧。”

很可疑。这些数据来自 Kalshi 的 API。后来《华尔街日报》报道此事，发现有将近 100 万笔几乎完全一样的 5,500 美元交易；当月以这个金额成交的交易量超过 50 亿美元。

而预测市场里的单份合约可能不到 1 美元。比如你以 30 美分买入一份合约，赢了可以得到 1 美元；但他们会在合约数量前面加上美元符号。不知道为什么要在这里加美元符号，但如果有 100,000 份合约以 30 美分成交，平台可能报告成“$100,000”交易量，看起来像成交了 100,000 美元，实际成交金额却只有 30,000 美元。这样报告出来的交易量就被放大了三倍多。

Kalshi 对这件事回应了吗？我看到他们发了整篇回应。

有一些回应。他们试着解释 Kalshi 永续合约的交易量，说反复出现的 5,500 美元订单，是一个付费做市商用固定金额报价、面对数百个不同的交易者成交。因此做市商反复报出 5,500 美元的金额。

他们没有否认全部内容，可能只是其中一部分。

对，他们确实在回应，但有很多内容没有说清楚。所以我觉得这个故事还没有结束。

好，我确实看到相关标题了。谢谢你解释，David。与此形成对照的是，我这周看到 Vitalik 发了一条关于预测市场 Trueo 的推文。这个项目正从 Base 搬回以太坊 L1，方向有点像从 L2 反向回到 L1。Vitalik 说：“很高兴看到以太坊 L1 将迎来一个强有力的预测市场竞争者。它致力于去中心化、坚持伦理原则、不走企业化那一套，而且真正想用这类经济原语做一些有趣、有意义的事。”

它最初的市值是多少？

涨了大约 10 倍，现在市值是 800 万美元左右。也就是说，拉升之后也就 800 万美元。

对，所以它是个微型市值资产。Vitalik 的推文给了它一些东西，但也没有给太多东西。Trueo 的 TVL 大概是 100 万到 200 万美元左右吧。

Vitalik 发推之前，它的市值是 130 万美元，最高涨到 1,700 万美元，现在大约是 900 万到 1,000 万美元。

对，Trueo 的 TVL 大约 200 万美元，7 天交易量大约 3,000 美元。这件事对我来说挺有意思，David，因为我一直在琢磨、也有些纠结：Trueo 到底比 Polymarket，甚至比 Kalshi 好在哪里？什么样的东西才算“企业味儿垃圾”？这件事重要吗？

我不知道，如果我们不是为了让协议获得采用，那我们究竟是在做什么？有时必须让市场告诉我们什么行得通、什么行不通。我愿意为美德喝彩，但我想投资的是市场真正认可的美德，因为……

……只为了美德而追求美德，最后只会得到无人使用的协议、无法运作的机制，以及方向错误的激励。

对。加密行业曾经有一段时间大部分东西都还没建起来，那大概是 2019 年及更早的时候。我觉得那时我们可以完全按理想主义行事，对各种可能性充分想象。那是快十年前——大约七年前的事了。

Bankless 订阅者会先看到采访，之后大概下周公开。挺不错的。

David，我还看到了 Ondo 和 BlackRock 合作推出 Intelligent Portfolios 的消息。这些东西看起来不太像 ETF，但有点像 Bitwise 之前叫的什么？

Vaults。它们有点像 Vault：用智能合约装着一篮子资产，由第三方管理并负责控制风险。

这到底是什么？

对，这些是 Vault。它们把 BlackRock 专业设计的投资模型包装成一个代币，里面包含 Ondo 的代币化股票。所以你可以买入一个代币，而这个代币的组成部分里有 Ondo 的代币化股票；投资策略由 BlackRock 设计。可以理解成 BlackRock 的资产配置模型，加上 Ondo 的 Vault。这里有三种产品：高收益、多元化增长和高增长。你买入相应的资产，就能持有这些产品。高收益产品里面到底有什么？各种债券吗？

很有意思。我还注意到 BlackRock 发了一篇文章，感觉他们这轮周期全面投入加密了。当然，他们上轮也通过 ETF 进入了市场。这篇文章谈的是“机器原生货币”：AI 代表机器原生智能，而数字资产代表机器原生货币。他们正在推广这样一种说法：AI 成功之后会需要什么？它会需要可编程货币。什么是可编程货币？就是加密资产、区块链。如果 AI 成功，那么加密资产也会成功。

……这是 BlackRock 发的一份报告。它管理着 10 万亿美元资产，这份报告会送到各家机构和客户手里。从叙事角度看，有他们站在我们这边、继续推动加密资产的说法，也挺好。

这笔交易包括 124 万股 Circle 股票，价格比市场价低 5%，有两年锁定期；此外还有一项为期五年的 USDC 合作，Circle 会根据 Binance 的 USDC 余额每月支付激励。这样一来 Binance 能拿到收益，这可能很合理，因为 Binance 手里有很多 USDC。

Circle 可能也担心，自己所有的交易所合作伙伴都放在 Coinbase 这一个篮子里。

对，这样会失去一部分谈判能力。如果由我来管理 Circle 和 Coinbase 之间的关系，我会非常紧张。

现在作为美国用户就可以做到啊，我能买股票。

确定吗？他们不是已经在 Coinbase 上提供股票交易一阵子了吗？

我居然不知道这件事，太离谱了。

Coinbase 做了不少好事，但他们得把那该死的网页应用修好。

他们的网页应用确实坏得很，已经坏了一阵子了。我知道他们也知道，为什么就是修不好？

是啊。

好吧，那就这样结束这一期吧。

……这就是我们结束本期节目的方式。

风险提示和免责声明：Bankless 的朋友们，你们都知道，加密货币有风险，但还没那么危险。机构已经来了，所以我们还要继续向西走。这就是边疆，不适合所有人，但很高兴你们和我们一起踏上 Bankless 旅程。非常感谢。