债券市场与国家实力的反馈循环
强大的债券市场会带来更强大的国家，而更强大的国家又会带来更强大的债券市场，这是一个正向反馈循环。
未来有没有什么技术正在酝酿、值得我们留意，并且有可能进一步改变债券市场？
我不是代币化方面的专家，但这已经是我开始觉得应该多关注一点的领域之一。
你怎么看 Bess 一直在做的国债回购？背后的想法和动机是什么？
我可以非常有把握地说，等这期节目播出时，他不会成功。
欢迎收听《Top Traders Unplugged》。在市场中，成功并非来自预测下一步会发生什么，而是来自为那些无法预测的事情做好准备。每一期节目，我们都会与投资、经济学及其他领域中一些最有思想的人深入交谈，了解他们如何思考、如何准备、又如何做决定，
Robin Wigglesworth 与《A Fabulous Debt》
以及塑造他们看待世界方式的经历。没有噪音，没有捷径，只有帮助你思考得更清楚、增强投资信心的真实对话。
欢迎大家收听《Top Traders Unplugged》。我叫 Kevin Coldiron，是《Ideas Lab》系列的主持人；在这个系列里，我们会和新书作者交谈，看看他们的作品如何帮助我们理解并应对全球经济。今天的嘉宾是 Robin Wigglesworth。他是一位资深财经记者，目前担任《金融时报》知名博客 Alphaville 的编辑。
不，Kevin，谢谢你邀请我。我一直很期待这次交谈。
首先，我觉得必须祝贺你的出版时机。你这本关于债券市场的书，恰好赶在现在出版，而眼下几乎所有人谈论的都是债券市场。你是怎么做到的？
Kevin，你怎么能这么说？债券市场一直都很有意思。（笑）一直如此。不过，我确实一直有些担心，因为我是在 2025 年“解放日”之前刚完成这本书的第一稿。当时我想：“天哪，我们要不要赶紧把书推出去？”
有意思的是，你提到出版商，因为这本书说到底是一本历史书，讲的是债券市场的历史。我想先从书中引言的一段历史引文谈起。你引用了传记作家 Linton Strae——我记得他也是 Kanes 的密友——他说：“无知是历史学家的首要前提。”我很好奇你怎么理解这句话，因为读到之后，我自己也想了很多。对我来说，它的意思似乎是：思考历史时，我们应该先清空头脑中的——
为什么理解历史需要先放下成见
……成见。但另一方面，如果我们总是在清理头脑，那学习历史的价值又是什么？对吧？我们究竟能从中带走什么？所以我很好奇，你为什么选用这句话，它对你意味着什么？
这真是个好问题。我当时在另一本书里读到这句话，也想了很多。对我来说，它有两层意思，而且都和这本书很相关。首先，是要在没有成见的情况下开始。我是说，我们不可能完全无视历史的教训，也不可能彻底摆脱自己有时会带着的本能偏见；但还是要努力从一种“无知”的位置出发。
你在金融领域工作。我觉得优秀交易者也会把不重要的东西删掉，专注于真正关键的因素。这并不代表你没看到全貌，而是把注意力放在最重要的部分。你写一千年的债券市场历史时，肯定有很多可以一路追下去的“支线任务”，用科技圈的话来说就是 side quests。
有些内容没能写进去，我确实很遗憾。我很喜欢写主权债务重组、国家破产之类的事；书里有一些，但我本来想专门写一整章。后来我意识到，这些内容确实有意思——尤其对我来说很有意思——但并不是这本书真正不可或缺的部分。
还有通胀挂钩债券的问题，也就是抗通胀债券。它们在美国成为一个国家之前，就已经由马萨诸塞发行过，也很有意思。还有很多别的方面同样吸引人，但我觉得必须通过简化来讲清楚；另外也有一些我原本没想到会写、最后却写进书里的内容。
我很感谢你这么做。读这本书时，我确实有几次感觉你好像在说：“我真想多讲一点这个，不过我们还是回到债券。”（笑）
没错。写这种主题时，很容易被带到中央银行史、货币史，乃至更广义的金融市场史里。有时我觉得这些背景又确实绕不开。
好，那我们来谈谈这张不起眼的债券。你提到要把内容收束到核心主题。读这本书时，有两个核心主题特别突出。第一，一个结构完善、运作良好的债券市场，能把借款转化为力量来源，让发行人有能力打仗、建设基础设施，以及做一切维持和扩大权力所需的事。
债券技术与国家借款能力
……运作有关。这两个主题确实是我读完后最突出的感受；也许我们可以用你书里的几个故事来说明。
威尼斯如何意外开创债券市场
……这些主题。也许我们可以从头开始——从威尼斯讲起。你能不能告诉我们，威尼斯人是如何发展出债券市场的？这在多大程度上支撑了他们崛起为一个强权？
这完全是个意外。事实上，他们打了败仗，债券市场几乎就是这样诞生的。12 世纪，威尼斯的商业力量在地中海崛起；它正好处在东西方之间，像一座理想的桥梁。当时威尼斯是共和国，而欧洲其他地方基本都是专制政体。
威尼斯债券制度的后续
你还可以把它用作贸易抵押品。对威尼斯人来说，这尤其有力量。威尼斯的这场不幸，意外催生了一个极其强大的金融工具。
我觉得债券市场成功的关键有两点。第一，似乎存在一种绝不违约的坚决态度——
债券如何强化民主与问责
……因此，威尼斯的债务成了近似黄金的东西——也许没黄金那么可靠，但已经非常接近。第二，债券持有人同时也是公民，所以他们在整个制度中有切身利益。
是的。威尼斯后来确实在几百年后违过约，不过从根本上说，他们并没有把这笔债务彻底还清。他们会逐步偿还，因为威尼斯后来再次崛起，事实上还向君士坦丁堡报了仇。我想，大约二三十年后，他们攻占了君士坦丁堡，还夺走了四匹精美的青铜马——那是希腊时代的雕像，原本立在君士坦丁堡的竞技场里。今天你仍能在当地的大教堂看到它们。
我觉得这是个很好的例子。正如你所说，借款通常带有负面含义，但在某种意义上，它却成了威尼斯共和国的一项资产。后来他们又有过一次技术变化，大概是 1262 年左右吧——具体年份我不太确定——把所有不同的债券发行合并成一个系列。历史上也反复出现类似做法，而且非常重要。你能解释一下，为什么这次合并如此关键吗？
再一次，是紧急情况推动了变化。政府不断发行新债、征收新的战争税，后来他们意识到，把这些债务合并进一个“Monte”会更方便；这个词字面上就是一座国家债务之山。尽管“债务之山”听起来带有负面意味，把债务放进一个同质化的池子里，力量却会更大，因为这让交易容易得多。你不必再纠结自己买的是哪一只债券、哪一只更好；一切都简单了，也能逐渐看清债券市场的轮廓。
民主问责的历史延伸
……逐渐改进这套技术。从那以后，债券市场的发展大体上一直如此。
对。这也恰好——虽然不是预先安排好的——引出了我的下一个问题。我原本就打算把时间往前推进几百年，谈谈英国。我记得你把英国债券市场描述为最终成为第一个储备资产的市场。这似乎意味着，关键的一步是建立了这样一个债券市场，让它能够充当——
英国国债如何成为全球储备资产
……非本国公民的价值储藏工具。我想请你讲讲英国的经历：正如你所说，英国国债是第一种储备资产。
是的。英国的故事始于所谓的“光荣革命”，尽管当时的人并不认为它光荣，也不把它视为一场革命。荷兰人可能是最充分地改进了意大利人发明的债券市场。他们建立了第一个真正的债券市场：不同国家、城镇、水务机构和公司都可以发行债券。荷兰东印度公司在 17 世纪发行了第一只公司债，展示了这种制度的力量。
那么，consols（合并年金债券）究竟有什么特点——
英国债市及其全球影响
……能让它们成为储备资产？
这并非一开始就发生，尽管外国人确实会购买这些债券。部分原因在于“光荣革命”削弱了王室的权力。过去，你若借钱给西班牙，实际上就是把钱借给西班牙国王；真到了关键时刻，国王可能会砍你的头。向专制君主放贷总有些冒险。
这条发展脉络很有意思，对吧？威尼斯、荷兰共和国，再到英国；它们都是某种早期民主政体，而债券市场依次在这些国家发展起来。这似乎并非——
强债市为何常与强国相伴
……偶然，对吧？似乎需要某种外部约束机制，让债券市场或投资者相信自己最终能够得到偿还。
是的。这其中有两个方面。一个方面我在研究时就知道：总体而言，成功的国家往往培育了债券市场，也拥抱了金融。金融并不受欢迎，从来都不受欢迎；各大宗教都会禁止利息或高利贷，原因就在这里。直到今天，金融仍不讨喜。但大体上，一个国家或经济体越懂金融，表现就越好；它也越能动员公民的财富，来巩固发展。债券市场就是一个很好的例子。
这会稍微把话题带偏，不过从欧洲转向美国之前，我想问一下：我读到你谈威尼斯和英国时，两者都曾因为把各种债券发行合并成单一发行而迈出一大步。我开始想到今天的欧洲局势，觉得有些讽刺：这种——
欧洲债券议题过渡
……现代债券市场诞生于欧洲，又因各个国家的债务合并而获得巨大推动；而这正是你现在在欧盟看到的局面，嗯——
欧洲能否建立真正的共同债券市场
你觉得这和今天欧盟的处境有没有相似之处？他们会不会重新吸取历史教训，发行某种统一债务，从而增强欧盟的力量？
是，也不是。说到统一债务，我认为可惜的是，我们大概不会看到人们通常所说的那种真正意义上的“欧洲债券”——也就是超国家层级的欧洲政府债券。现在有一些相近的东西，例如欧盟、欧洲投资银行和欧洲稳定机制发行的债券；它们由多方共同担保，责任由整个地区的纳税人共同承担。我会把这类债券称作 Eurobond。
对，这很有意思。我原本说要离开欧洲话题，但其实这正好让我们转到现代债券市场的诞生，以及欧洲参与其中的那段历史……
现代国际债券市场的诞生
……也就是常常被混淆地称为“欧洲债券市场”的那段历史。你能不能讲讲当时发生了什么、为什么叫这个名字，以及为什么金融中心需要好餐馆？
是的，这些可以说是最早的 Eurobond。二战结束后，欧洲满目疮痍。至少在我们的父母那一代人还记忆犹新的时候，情况糟到了什么程度，我们现在几乎已经忘了。美国大力伸出援手，通过马歇尔援助注入资金；后来世界银行也参与进来，国际货币基金组织也发挥了作用，整个体系还包括布雷顿森林体系。
国际债市的继续演变
人们总是想到股票，但伦敦城的复兴早在玛格丽特·撒切尔时期所谓的“大爆炸”改革之前就开始了，而且是建立在债券市场之上。19 世纪的伦敦也是如此。
后来这个市场发展得足够成功，美国公司也开始在这里发行债券，对吗？
是的，因为境外有大量美元。美国光是 Regulation Q 的故事就足以写成一本书。你还记得 Regulation Q 吗？
记得。
对，它限制了储蓄机构可以支付的利率。
具体来说，是限制储蓄账户和贷款机构能够支付的利率，对吗？
是。普通存款账户不得付息，储蓄账户的利率也设有上限，由政府规定。这项制度起源于大萧条时期；我想，在战后重建阶段，人们不希望资金过度囤积，当时这么做可能有道理。但随着时间推移，它越来越显得适得其反、甚至荒谬，显然促使许多人把钱留在境外。
是啊。这本书还有一点我特别喜欢：里面不只有历史故事，也有很多鲜活的人物。我想谈谈其中几位。对我来说，最有意思的是 Michael Milken；我并不是说大家已经完全忘了他，但像我这一代人还记得他，更年轻的一代确实不太了解他，也不知道他有多大的影响力。
Michael Milken 与垃圾债兴起
……他对现代债券市场的形成产生了多大影响。我想聊聊他在加州大学伯克利分校时受到的最初启发，以及那如何开启了他的职业生涯。
是的，他是我最喜欢的人物之一。他没有接受我为这本书做访谈，拒绝和我谈。不过，在仍然在世的人里，他大概是我最想采访的人之一，因为我觉得他比许多人理解的还要迷人、复杂。他真的很有意思。
关于 Milken 的故事确实精彩。你写到他曾经每周五天在费城和纽约之间通勤，单程要五个小时；他还雇了一个人坐在自己旁边，这样别人就不会来和他聊天，他可以一路研究债券市场。我特别喜欢这个故事。他后来崛起得相当惊人：据你所说，他工作的 Drexel 高收益部门一度拥有 Goldman Sachs 四倍的资本；你还提到 Milken 在 1986 年赚了 5.5 亿美元。
对，那可是一大笔钱。
即使放到今天，连 Elon Musk 想拿到那样的薪酬恐怕都不容易。不过，我觉得这个例子有意思的一点是——
垃圾债市场的后续
Milken 后来基本上创建了现代垃圾债市场；他是基于你刚才提到的观察，也就是高收益债券的回报超过了对违约风险的补偿。但最初那篇论文研究的是所谓的“堕落天使”：一些公司先在状况较好时发行债券，后来才被降为低评级。Milken 做的却是创建一种原始发行垃圾债的……
Milken 如何改变他研究的市场
……市场。企业开始直接发行垃圾债，而不是像过去那样先发行评级较高的债券、后来才沦为垃圾债。你能不能再讲讲这一点？我觉得这是个很好的例子：有人研究市场、依据研究采取行动，结果又改变了自己研究的那个市场。（嗤笑）
对，我觉得这也体现了他独特的地方。假设有一百万人读过 Bradock Hickman 的原始论文，其中一百个人理解了它的含义。九十九个人会把它当成很好的投资策略：买进垃圾债、赚取收益溢价，赚很多钱。这当然不错；但他们大概不会因此被视为杰出的投资者，实质上只是系统性地购买质量较差的债券，收取那份回报溢价。
好，谢谢你。我觉得这真是一个很好的例子；也许可以叫作索罗斯式的市场反身性：市场参与者改变了基本面。我知道我们快谈到结尾了，但我想回到“债券是一种技术”这个想法。你看，我们已经——
债券技术如何改变市场实践
看到了债券的运用和力量出现的重大进展，这些进展与债券的结构方式有关。你还谈到其他变得很重要的技术：证券化，把一揽子贷款变成可交易债券；分层，则把这些资产池切分成不同层级的现金流。我们知道，这两者都在全球金融危机中发挥了重要作用。我想问你两个——
代币化与固定收益的下一步
……问题。第一个是，从这样的技术谱系来看，固定收益 ETF 处于什么位置？第二个问题是，接下来有没有什么技术正在酝酿，人们正在试验、值得我们留意，并可能进一步改变债券市场？
那我先回答第二个问题。嗯，我仍然觉得，某些圈子里对此可能有些炒作，不过有些——
债券 ETF 是否改善了流动性
……我那些更聪明的业内朋友中，有些已经对固定收益市场的代币化相当兴奋。回购市场（repo）里已经出现过试验，相关交易量也在增长。Repo 是一个节奏很快、支撑着一切的市场；我总把它叫作金融的“暗物质”，因为它把各种东西连接起来，尽管你看不见它。
为了让不了解这件事的听众也能跟上，你会怎么解释债券市场的代币化？
基本上，就是把单只债券切分成小单位，再通过某种分布式账本交易，实现透明区块链上的同步、实时交易。债券的成交价格各不相同，有些很难交易；如果把它们都代币化、变成较小的可交易单位，流动性应该会改善，交易也会更容易、更有效率。
债券 ETF 与市场流动性的延伸讨论
……最早的兴趣之一。我觉得这很有意思。至少十到十五年来，人们一直在谈固定收益市场会不会出现类似股票市场的量化革命，但它还没有以同样程度实现。
美国财政部回购国债究竟要做什么
对，我完全同意。这也让很多不同的债券更像货币了。这个话题我们就先不展开，那是另一个兔子洞。不过——
可我喜欢兔子洞啊，Kevin。兔子洞最棒了；我的人生基本上就是一个大兔子洞。（笑）我还把上一个兔子洞写成了一本书。
好吧，我们还是收个尾。在结束前，我不能不问问眼下债券市场发生的事。我们录制时是 2026 年 8 月底；就在不久前，财政部长（字幕转写为“Scott Peasant”）把美国国债的流动性增强型回购规模翻了一倍。这件事受到很多批评，也有人提出了不同的解释，说他究竟想做什么。
……本质上，这是一种套息交易，具有这类交易的所有特征：杠杆率高、提供流动性，而且在高波动时期往往表现不佳。所以它本质上是在做空波动率。
因此，有人提出这样一种解释——严格来说，未必是我的观点，而是市场上流传的一种说法——字幕此处写作“Bessant”的财政部长想用这些——
Robin 为什么认为回购无法解决问题
……回购来压住债券市场的波动，让基差交易者更安全地继续买入国债。我想，我们还没有足够数据可以下定论。你怎么看？财政部回购的想法和动机是什么？
嗯，我想过很多这件事。当然，我不知道节目什么时候播出，但我很有把握地说，等节目播出时，他不会成功。即使把回购规模再扩大十倍，也像是往森林大火上撒尿，根本不会产生显著影响；最初的冲击过后，债券市场会很快看穿这一点。
回购政策及债市风险的收尾讨论
……把这件事说成是为了降低特朗普在意的 30 年期抵押贷款利率。这是最简单的办法。加息本身并没有那么重要，但这样做本质上能让抵押贷款更便宜。也许他们就会这么做，我们接下来几周、几个月就能看到。
是啊，这会很有意思。我不太乐观，觉得他们能够走完“最后一英里”；不过正如你说的，拭目以待。Robin，谢谢你来做客，我们很感谢你抽出时间。你的书很精彩、很有意思，祝你新书发布顺利。
谢谢你，Kevin。非常感谢邀请，我很高兴能来，也一直很期待这次交谈。
太好了。书名是《A Fabulous Debt: The Epic Story of How Bonds Built the Modern World》，将于 9 月 29 日出版，大家记得去买一本。今天聊到的内容只是你能从书里学到的一小部分；这本书确实很值得读，也很有趣，我推荐大家看看。今天就到这里。我代表《Top Traders Unplugged》的所有同事，感谢大家收听，我们下期再见。
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