节目开场与阿克曼的投资理念
大家好，欢迎收听《The Holy Grail of Investing》。我是 Tony Robbins，今天和我的合伙人、联合主持人 Christopher Zook 一起主持。
想象一家这样的企业：你根本无法设想十年、二十年、三十年后，它不会变得更大、盈利能力更强。买下这家公司，持有它。
今天我们请到了一位传奇嘉宾，这场对话我相信大家会喜欢。Bill Ackman 是潘兴广场资本管理公司的创始人兼首席执行官；在过去二十年左右，他大概是最有影响力、也最受关注的投资者之一。
如今大多数投资者都非常短视，因为他们的薪酬就是这样设计的，或者风险管理机制迫使他们这么做。现在还有这种害怕错过（FOMO）的心态：大家想买存储芯片，因为那里赚的钱最多。长期资本很理想，但永久资本要好得多。
这会为能够采取长期视角的投资者创造机会。
多数人想到的只是分散投资。你却愿意主动参与企业经营。
一般投资者会说：“我不喜欢这家公司管理层，那我去找别的标的。”遇到这种情况，我们会想：“瞧，我们可以从那些认为局面永远不会改变的人手里买入。”然后我们可以推动改变。
你把一只封闭式基金推向公开市场，同时也让管理公司上市。实际上，买入这只封闭式基金的人也得到了一部分管理公司的权益。
这件事是为了让更多人都能参与。这是唯一一只公开交易的对冲基金。
你在 CNBC 上说过一句非常有名的话，我知道你还记得：“地狱即将来临。”
我上电视时市场跌了 6%，等我下节目时已经跌了 10%。但我上电视是为了说，我们在买股票，而不是卖股票。
如果你要给一个真正想积累财富的人一两条建议，会是什么？
大家熟悉 Bill，是因为他愿意采取逆共识立场，在市场共识与自己相左时仍保持信念，并以极其深入的研究和理解为基础进行集中投资。正如大家即将听到的，他的投资回报相当出色。今天我们会谈到他如何看待风险和下行、长期投资的重要性、主动持有者的角色、公开市场与私募市场的演变，以及投资者能从一个愿意独立思考的人身上学到什么。
很高兴来到这里。
谢谢。你的投资哲学一直很突出，你能从人群中脱颖而出。不过，在谈你的投资方式和风险评估之前，我们想先了解一点背景，也就是你的成长故事。我记得读过一个关于你的故事：你曾经拿自己的钱——我想是成人礼的钱——跟父亲打赌，赌自己能在 SAT 考试中拿到满分 800 分。听起来你很早就相当有信心。如果你愿意，能不能讲讲这个故事？另外，差不多 34 年前，你是怎么进入金融行业的？是什么吸引了你，是数字，还是你认识的人？我们想知道，你当初是怎么走上今天这条路的。
当然。先说那个故事吧，我小时候挺自负的。SAT 考试前一年，考试机构发布了几套 SAT 题目，我都做过，所以大概知道自己的水平。
好。
我跟父亲打赌，说我口语部分肯定能拿满分；我总能在口语部分拿满分，只是数学总会错几道题。我觉得口语拿 800 分十拿九稳。我当时有 2,000 美元，差不多是我全部的积蓄，更多是靠做零工攒下来的，不太算成人礼的钱。考试是星期六，我父亲在前一天星期五取消了赌约。
哇。
是啊。
他是心软了，还是担心……
我想他是担心自己会输。2,000 美元当时是笔真金白银。他那时候是个成功人士，不过他是做按揭经纪业务的创业者，有那么几年我们家没有赚到钱。那是……我参加考试的年份是 1987 年吗？那年挺糟的。不，不是 1987 年。
少年时期的 SAT 打赌与金融职业起点
应该是 1983 年。那年房地产生意不好，我想父亲可能会输掉那 2,000 美元。总之，我最后错了一道题，所以其实我很庆幸他取消了赌约。
（笑）这就是那个故事。
说到投资，我大学毕业后先去父亲的房地产小公司工作，卖办公楼、安排融资之类的。我觉得，做投资的人似乎比提供服务的人更有意思，后者有点像投资银行家。
是啊。
我读了以后觉得：“哇，这挺有意思。”接下来我读了伯克希尔·哈撒韦的年报和 Warren Buffett 的股东信。Buffett 写的东西确实很有吸引力，让人读进去。我开始对投资着迷。那时还没有亚马逊，McGraw-Hill 在第六大道五十几街附近有一家书店，是纽约最好的商业书店。我午休时会从 12 点到 1 点去那里读书，凡是能找到的投资书我都看。这就是我开始入迷的方式。后来我去哈佛商学院，就是想学会做投资。
你是离开父亲的公司后就直接进入投资行业吗？我好像读到过，你曾经和一家机构或哈佛商学院的同学一起投资。
在商学院时，我下一步就是回宿舍自己读 10-K 和 10-Q 年报、季报。这事挺不合群的。我班上有个很聪明的人叫 David Berkowitz，住在校园里叫 Soldier Field Park 的公寓，离我只隔一层楼。我就跟他说：“嘿，要不我们……”哈佛当时居然没有投资俱乐部。于是我们开始……学校只有一台 Bloomberg 终端，放在图书馆。常在终端旁边待着的那些人，比如 Tim Barakett、后来成为著名投资人的 Chris Hohn，还有 Bob Jaffe，后来都进了对冲基金行业。他们围着的就是那台很老旧、和今天 Bloomberg 终端相去甚远的机器。
听起来你父亲对风险的看法，肯定跟你后来承担的风险很不一样。
哦，是的。他从来都觉得风险让人不舒服。不过，后来有其他人……等你从真正的投资人那里募集到资金之后……
从房地产到潘兴广场
最初六位投资人里有四位登上过《福布斯》美国 400 富豪榜。我父亲最后一刻也说：“好吧，也许我投一点。”所以……
太棒了。先花一点时间说几件节目相关的事。如果你还没有订阅，请访问 holybroinvesting.com，免费订阅我们的通讯。我们会分享私营企业的最新消息、洞察和动态，关注人工智能、太空与国防、能源、职业体育等领域。如果你喜欢这期节目，请点赞并订阅频道，这能帮助我们继续带来今天这样的精彩嘉宾和对话。
我们和 CAZ 的所有投资者沟通时，都会强调一条基本原则，你肯定熟悉，也一直在践行：评估一项机会，第一件事是看最坏的情形。如果你能承受它，上行空间自然会照顾好自己。
是的。一般来说，正如你说的，投资大部分时候是为了不亏钱。当然，我们做的事情里有一小部分，是承担永久性、几乎全部亏损的风险，前提是潜在上行空间大得多。这有点像风险投资，我们买入对冲工具时就会这样做。
对，你可以看到……
……如今这些护城河正被一铲铲土填平，对吧？因为人工智能是一种极具颠覆性的技术。作为投资者，最难的事情之一就是理解企业遭受颠覆的风险，所以现在确实更难了。不过，我们通常喜欢的公司，在自己的领域里有绝对主导地位。
嗯。
它们的商业模式通常相对轻资产。我们喜欢版税收入，比如收取特许权使用费的公司。企业需要投入资本也没关系，但我们希望它能从资本中赚取很高回报。
2008 年危机、风险控制与“集中投资”
颠覆会增加下行风险。缓解办法是寻找商业模式很难被颠覆的企业，同时看公司的资产负债表，尽量选择杠杆很低的公司。即使是世界上最好的生意，背上太多财务杠杆也可能被击垮。
你们私人投资有 96% 盈利，这大概是我听过的最好纪录。祝贺你们。
非常感谢，Bill。我们当然为此感到骄傲，这显然是团队的努力。25 年来我们一直坚持这件事，保持一致，专注于最坏情形，因为上行空间会自行照顾好自己。
这是个好问题。我想你说得对，资产管理是个很棒的行业，但行业里有各种不同的商业模式。我们的特点是，资本基础由这些公开交易的工具组成，资金基本上是永久性的，这让我们能够做长期投资。
长期投资、企业治理与信念
实际上它是规模最大的 IPO 之一，我想应该能排进历史前 20 名。我们完成了大规模 IPO 的目标，募集了一大笔资金。管理公司的市值目前约为 140 亿美元。相对于我们的收费资产规模，这是全球另类资产管理公司中估值最高的，所以我们很满意。
（笑）
由于两只股票必须同时开盘，上市拖到了下午两点。于是星期五下午两点，有人拿到 10,000 股配售，而他其实只想要 1,000 股；星期一就要结算付款，所以他们立即卖出。从那天下午最后两个小时的交易来看，PS 和 PSUS 都遭遇了这类卖盘。
很多时候，资产价格变动和经济价值无关，而是由情绪或恐惧驱动。这次就是有人没想到自己会足额获配，结果手上突然有这么多股票，只能卖出。这创造了很大的机会，尤其是管理公司 PS 的股票跌下来时，你买了不少。我们当时也积极买入，随后股价完全拉升，接下来几周涨了大约 60% 到 70%。
你要是看我们的长期业绩……
疫情对冲与逆势买入
看看我们过去 22 年的业绩：年化复合回报率是 19%，标普 500 指数是 10%。你懂复利的力量。标普大约让你的钱增长到七八倍，而投资潘兴广场让你的钱增长到 26 倍。复利以及我们长期创造的超额回报，力量就在这里。
企业筛选、估值与“好公司”
……投资策略。它持有的投资组合，和我们为私人基金管理的组合相同；那些基金会收取 20% 的业绩报酬。PSUS 是公开市场工具，不能收取业绩报酬，所以它是低成本版本的潘兴广场。
你建立的这些永久资本结构很有意思，因为它们给了你行动空间。我记得大概 2002、2003 年，你已经有自己的判断，但当时没人理会，看起来也没奏效；到了 2006、2007、2008 年，突然之间你赚了 25 亿美元。这就是你获得非凡回报的原因之一。
答案都在企业质量。如果我们喜欢一家企业，而且能相当有把握地预测它的表现，同时它又不暴露于我们无法控制的外部因素，我们才会考虑投资。
你一直很重视管理层的利益一致性。评估企业时，管理层激励有多重要？你会看什么，怎样判断领导者是否真正和长期投资者利益一致？这是你评估企业的一项标准，对吗？
我想这么说：激励驱动所有人的行为。如果你想理解管理层为什么做某件事，就看看委托书（proxy statement），弄清楚他们的薪酬是怎样设计的。
是啊。年纪越大，越会意识到激励在生活的方方面面都很重要，所有和你打交道的人都一样。
完全没错。你刚才提到 Buffett 的影响，当然还有 Charlie Munger 以及他们在伯克希尔·哈撒韦所做的事。你刚才说到 Chipotle，让我想到 Buffett 那句有名的话：他喜欢一家非常出色的企业遇到一次性、但可以解决的问题。可能是可口可乐、美国运通，当然也包括 Chipotle，还有其他公司。你显然深受这个想法影响。你最近在 Howard Hughes……
Howard Hughes：一次被动持有如何变成投资平台
……你把它称作“下一代的伯克希尔·哈撒韦”。能不能讲讲你当时的思路，以及你现在对这家具有重要影响力的公司的计划？
Buffett 早年投资时，遇到一家以低于营运资本价值交易的纺织公司。当时他会买很便宜的股票，并不太在意企业质量。伯克希尔当然符合这个标准：那是一家纺织企业，而纺织业正迁往成本更低的中国，因此股价非常便宜。
保险业务与 Howard Hughes 的转型计划
……市场给这项业务的资本成本，超过了它实际能赚到的回报。所以我们想：“走伯克希尔·哈撒韦的路线吧。”
不性感、也不属于 AI 的行业，同样能赚很多钱。现在依然如此。
是的。
好。接下来我想谈谈你的公众形象。你已经超越了传统投资人的边界。你的事业成功，在 X 和其他社交媒体上也有很多关注者，改变了人们对你的看法。你觉得社交媒体改变了人们对企业领袖的期待吗？企业领导人会不会觉得自己有压力或责任，要参与关于世界正在发生什么的公共讨论？
我会说，绝大多数商界领袖都尽量远离有争议的话题，比如多元、公平与包容（DEI）、伊朗战争、大学、反犹主义——这些都是我愿意谈的领域。
言论自由与社交媒体如何改变市场
……很多事情人们只会私下谈，却不愿公开谈。我认为这些事情应该拿到公众面前讨论。大多数企业领袖现在都回避这些话题，我觉得很遗憾。确实只有少数人会从商业角度公开谈政治议题。我理解为什么他们这么做：总会有风险。
永久资本确实提供了一个有意思的平台，让你可以这样做，而不必担心像其他类型的企业那样发生挤兑之类的问题。一个身在公众视野的人能够坦率表达信念、拿出论证充分的材料，确实让人耳目一新。这也和你 SAT 口语成绩很好有关——你的写作很出色，论证有逻辑、有事实支撑，不只是情绪。这些事情的影响早已超越投资界。
我认为它带来了越来越严重的短期主义，也带来了更多可供人们反应的数据。对冲基金领域里一些很成功的策略，就是收集大量量化数据，围绕公司是否达到或错过盈利预期之类的问题做极短期押注。
“地狱即将来临”与疫情期间的买入
……类似的情况。我刚入行时，Philip Morris 在第一次重大烟草诉讼败诉后，股价曾下跌约 20%。那确实是非常特殊的事件。如今每个季度都会有一家相对大型的公司股价大幅波动。
很有意思。疫情刚开始发展时，你在 CNBC 说过一句非常有名的话：“地狱即将来临。”一段更复杂的信息被浓缩成了到处传播的标题。现在回头看，这让你对当下的市场心理、在不确定时期沟通，以及叙事形成的速度学到了什么？也请你谈谈，怎样利用洞察和合适的投资工具为投资人创造回报。
实际发生的情况是这样的。我后来不得不把访谈文字稿、录音等材料都放出来。
正如我说的，它被扭曲成一句非常简单的话。
那是一段 28 分钟的访谈。我在向 Scott Wapner 解释，一个月前我和几位 CEO 谈了什么。我告诉他：“听着，接下来会发生什么？全球经济会停摆。”这是大家没经历过的事情。我们还给 Hilton 的 Chris Nassetta 打电话，说 Hilton 可能会完全停业。要把信贷额度提出来，把现金放进银行，考虑推迟资本支出，因为地狱即将来临。
复盘错误：不要重复犯同一种错
这件事对你之后的公开沟通有什么启发吗？还是说你也控制不了，因为任何人都能从对话里摘取一段，用来制造恐惧？
Warren Buffett 有个做法。你注意的话，CNBC 不能随意截取他的访谈；Buffett 只做直播，不做录播，所以没法把他的发言剪碎拼接。他们必须播完整的一段。
完全正确。
所以他是全美国最聪明的公关型 CEO 之一。他显然非常谨慎地管理自己的形象。当然，我们都从中吸取过教训。《60 Minutes》就是个经典例子：节目先录下来，再仔细剪辑；他们在选举、Kamala 和相关诉讼问题上惹上了麻烦，我认为也有充分理由。
是啊。这种变化确实很值得关注。我想回到一个观众会很受益的话题：我们谈了很多成功、顺利和判断正确的时候，但投资者不可能总是正确。我们通常从做错的事情中学到的，不比做对的少。过去有没有一件事，让 Bill Ackman 深刻反思、从错误中成长并变得更好？
在潘兴广场，我们珍视错误。我甚至想说，错误比成功更有价值。你看过 Roger Federer 那次关于“黑暗”的演讲吗？他谈到自己只赢下了 54% 的得分点。他是有史以来最伟大的球员之一，可他只赢了 54%。他说：“我会看那些输掉的分数，你得把它放下，继续往前走。”
是啊。
不要老回头看自己以前是什么样。如果我女儿总想着自己经历过脑出血、差点死去，现在要重新学习说话、看东西、走路，又想着自己跌得有多远，她会陷入抑郁，永远到不了目标。
每天进步一点，市场情绪仍然重要
……她正在恢复，最终可能要花几年时间才能完全康复。商业也一样。我认识的每个成功人士——我相信我也能讲讲你的经历——从商业角度至少都遇到过一次、甚至多次濒临失败的时刻。
是的。
我认识的成功人士都有过这样的时刻。正是他们如何度过那段艰难时期，帮助他们最终取得成功，也让他们建立起信心，知道：“以后还会有别的事情砸到我头上。我不知道具体是什么，但我能挺过去。”
首先，为你的女儿祈祷，希望她继续好转。听起来她已经迈出了很大的步子。你刚才讲的视角非常重要：只要有一个令人期待的未来，我们就能承受艰难的今天。可是社会上很多人没有为自己创造一个令人期待的明天。
是的，情绪绝对是驱动市场的最大因素之一，而且它会和保证金杠杆结合起来。情绪和杠杆加在一起，会造成巨大的波动。
训练理性与打造潘兴广场团队文化
最好的机会通常在别人不看的地方。
你刚才说，投资时可以不跟着情绪走。我想追问一下：你个性里有强烈的情感和热情，我们都很欣赏这一点，这也是你的魅力和动力来源。可你又能在投资中保持理性。你是怎么做到这种切换的？这是你刻意练出来的，还是时间久了自然形成的能力？
我觉得这是一块随着时间锻炼出来的肌肉。它会因为带来成功的结果而变得更强。
对。
就像去健身房练出肌肉，看到正向结果后你会继续去练，投资也差不多。
对。Mark、Chris，请继续。
打造一家伟大的投资公司，不只是做出好的投资，还要建立优秀团队。潘兴广场有一支很出色的队伍。你怎样在严格问责和包容错误之间取得平衡？如何建立一种追求成功的文化，同时又能自我反思、独立思考并愿意承担风险？
这是个重要问题。我认为答案正如你说的，在于文化，而文化从招募的人开始。我会面试每一位加入潘兴广场的人：从打扫办公场所的员工、前台接待，到所有投资团队成员，我都会面试。
48 人管理 360 亿美元：潘兴广场的团队与激励
每个人的激励都是优化整个投资组合。如果组合已经全额投资，要买新东西就得卖掉现有持仓腾出空间。提出某项投资的人很可能会说：“我觉得这个比那个好，我们应该卖掉我研究的那家公司来买这个。”如果一家机构的激励是让个人的名字获得资金配置，你就不会看到这种做法。我们设计的激励和文化就是为了让大家优化整个组合，同时也善待员工。
听你这么说，我得重新估计一下。
我们有 48 个人，其中包括两位前台和一位清洁员工。
如果不是听了你的介绍，我绝不会这么猜。
顺便说一下，我以前遇到一位红杉资本中国前负责人，我们聊天时他问：“Bill，你们公司多大？”我问他猜有多少人，他说：“大概 700 人吧。”（笑）
我很喜欢这种简单直接的做法，也很喜欢它和你看待企业的方式完全一致：你在投资公司里寻找的激励，在自己的公司里也真正落实了，还营造出家庭般的环境。
别被市场上那些总显得特别刺激、有人赚了很多钱的地方吸引，也别被 FOMO 支配，觉得“我也要去那里，我也要买存储芯片，因为大家都在那里赚钱”。
给投资者的建议与结束语
……十年、二十年、三十年后，它不会变得更大、盈利能力更强。买下这家公司，持有它。这是概率最高的做法。
Bill，你太客气、太慷慨了，感谢你抽出时间。终于能当面认识你真好。你身上有一种非常真诚的特质，你能成功显然既来自你践行的纪律，也来自你作为一个人的品格。我们为你的女儿祈祷，也祝你继续成功。谢谢你参加节目，我们非常感激。
你太客气了。我也玩得很开心；事实上，这是我很久以来参加过的播客里最有意思的一次对话。
太好了。Bill，非常感谢你，我们很感激。
谢谢你们，保重。
女士们、先生们，感谢收听。欢迎继续收听我们与全球优秀投资者的对话。请访问 holy grail of investing.com，也就是 Holy Grail of Investing 网站，那里可以听到之前的所有节目，还能找到许多资源，包括 Tony 和我合著的那本书的信息。期待下次在《The Holy Grail of Investing》再见。祝大家一切顺利。