开场：宏观风向与牛市情绪
他是现代金融界的特立独行者、BitMEX 联合创始人、曾在华尔街交易的交易员，如今成为加密领域的远见者，也是当今数字资产市场最有影响力的声音之一。他以大胆观点、深刻的宏观洞察和直言不讳的评论闻名。Arthur Hayes 不只是预测金融的未来，也在帮助塑造它。
就像曼哈顿街头一样，我会尽量简短。我们超过 70% 的观众还没有订阅，说的就是你。每周我们都会采访金融行业最优秀的一些创业者和投资人。支持频道最简单的方式，就是点个赞并按下订阅。现在请坐好、放松，享受今天的节目。
好，Arthur，很高兴你又来了。欢迎来到牛市。
走起！
走起！市场起来了，气氛回来了。链上市场已经疯狂起来，主流币大涨。机构和 AI 圈的人还在场外观望，我们却已经走到这里了。我上周刚去过杰克逊霍尔，参加美联储会议。你知道，我……
对，我也不知道那次经历怎么会那么像一场电影。我当时穿着徒步装备躲着，心想：“这里是不是有什么活动在举行？”
总之，沃什一开场就谈到两次加息——他在杰克逊霍尔演讲一开始提了两次加息，一次很强硬，一次很温和。市场这周的反应则是一路猛涨。Arthur，你怎么看眼下的宏观环境？Scott Bessent 在做他的事，沃什也在做他的事，你怎么判断？
第一，沃什无关紧要。他不重要。我知道他大概一两周前发表了那场演讲，但我认为，昨晚以及此前真正发生作用的是欧元兑日元。我专门写了一整篇文章谈这件事，现在这是我特别爱反复讲的观点。通常，日本都和现代全球金融市场里的各种事情有关。
沃什并不重要
大约从7月中旬到下旬开始，日本财务省的人 Kayyama 表示，日本国内机构——她实际上主要是在说 GPIF，也就是日本最大的养老基金、一个准政府机构——需要重新评估持有资产的标准，减少外国资产、增加日本国内资产。当时美元兑日元大概在162或163，大家都说：“好啊，这方向我们都认同。”但问题是，你们打算怎么办？政府会不会采取某种行动来推动这件事？
日本 GPIF 的资产调整
他们把美元拿到外汇市场卖掉，买进日元，再把钱带回日本。很好，这又是拼图的一块，但还得有人真正去做，对吧？沃什还需要召集金融小组委员会，他们也得同意这么做。接着还有财政部回购国债的好消息：“各位，我要把国债回购规模提高200亿美元。我是认真的。”好吧，谁在乎？这可是一个40万亿美元的债券市场，这点规模并没有带来什么实质变化。
太棒了，我太喜欢了。压低美元就是推高我们的持仓。
没错。
有很多内容值得继续挖。你最近那篇文章里有一点我没看到提及。日本显然在整个故事里占据很大位置。人们一谈到日本和日元，往往就会想到套利交易，也就是基差交易。你能说说这和你描述的故事有关吗？如果有关，会有什么影响？有人说，随着日元这样变动，套利交易就会崩盘。
日本套利交易的压力
我把日本社会叫作“日本公司”（Japan Inc.）。他们运行着全球规模最大的日元套利交易。如果你看日本合并后的整体资产负债表，把私人部门的资产也算进去，就会发现他们一直在做的事是印日元、买外国资产。日元走弱、美国科技股上涨，以及其他他们持有的资产升值时，相对于日元的表现，日本整体过得非常好。
这需要一点时间才能启动，但一旦启动，你就不想站在那列火车前面了。美国的问题在于，他们持有的这些资产过去30年推高了市场。要怎样解除这笔交易？整个帝国都依赖一种金融税收：股市上涨时向人们收税，发行债务时也收税。美国基本上会说：“好，我愿意印钱，做日本正在做的相反方向的同一笔交易。我不在乎美元兑日元到200。我要让经济重新通胀，靠通胀摆脱我在上世纪80年代形成的房地产泡沫。”
离开限制性政策环境
Arthur，沃什在杰克逊霍尔还说了不少 AI、AI、AI，说 AI 和创新科技会带来通缩；但演讲结尾又谈了一堆通胀担忧，前后摇摆不定。关键是现在人们在谈资产轮动。你描述的似乎是更大规模轮动的开端：疫情后我们处于非常宽松的金融政策环境，甚至宽松过头；过去四年利率较高，量化紧缩大约六个月前才结束。看实际资产负债表，规模先是走平，随后似乎开始回升。你暗示的日本日元变化，是否意味着美国金融政策正在进入更宽松的政策前沿或新阶段？自疫情以来还没有这样的情况。宏观上，我们是否正在离开限制性政策环境，转向更宽松的环境？
限制性？货币环境真正具有限制性，大概只有从2021年12月到2023年10月这段时间。后来“坏女孩”耶伦开始多发短期国债和债券，并抽干了规模达2.5万亿美元的隔夜逆回购工具，大家——加密资产持有者和其他资产持有者——又迎来好日子。然后，正如你说的，AI 交易成了他们的“免出狱卡”。意思就是：“嘿，过去50年我们印了很多钱……”
AI 托底交易
按照通常的数学规律，带息债务的成本和债务规模都在指数级增加，我们几乎不可能靠经济增长把债务消化掉。但现在我们有一种神奇的新东西，叫 AI。只要我们发展 AI、在对华 AI 竞争中获胜，所有这些债务突然就会消失，我们的生产力也会大幅提高，诸如此类。听起来很棒，对吧？所以沃什、特朗普、贝森特，每个人都在反复讲 AI，因为这是他们唯一能向选民推销的说法：“别担心我们花了多少钱，也别担心我们每增加一个 GDP 点所花的钱，除了战争和疫情时期以外都比任何时候多。别担心，我们有 AI，我们会赢。”AI 到底是什么意思？这些人自己都不知道。
对。我还有一点想问你。宏观和市场方面 Rob 有很多问题。在过去六到十八个月里，比特币的法币贬值交易叙事一度失效，表现并不好；黄金表现不错，科技股则远远跑赢市场，AI 资本开支、存储器等因素都在推动它们。但你描述的变化似乎更有利于黄金多头和比特币持有者……
黄金、比特币与科技股
……以及这类法币贬值受益资产，相对于直接持有科技资产。是这样吗？
是的。我觉得现在我们开始看到这一点了。我朋友刚把《经济学人》的新封面发给我，上面像是在说 Jensen 是个魔法师、Nvidia 是一家神奇公司：这里没有现金流问题，没有供应商融资、循环融资这些会计把戏，也没有 Enron 2.0。AI 聊天机器人也完全没有问题。这是有史以来最好的公司。好吧，这差不多就是市场顶部的信号了，谢谢。《经济学人》告诉你某件事时，你就该做相反的事，因为他们就是一群傻瓜。这简直是绝佳的局面。
所以，政客没法不继续花钱。他们此前把钱花在 AI 上，M2 上升，但这些钱没有流进我们的加密资产持仓。你现在的意思是，投入 AI 的资金属于资本错配，而这笔钱最终会流到数字资产里？
是的。
这是同一批投资者吗？比如更广泛的宏观投资者、公司和基金？现在监管清晰度有所提高，代币化等领域也在升温。你认为这是同一批风险投资人退出 Anthropic、转而买入比特币，还是更广泛的趋势转变？
这只是央行扩张资产负债表而已。我没法告诉你具体哪一个人会去买比特币。我倒觉得很多风险投资人会被狠狠烧伤。他们能不能对投资人说：“我投了这些实验室，所以收益率高得离谱”？也许 Anthropic 会上市，但他们得赶紧把事情理顺、尽快走到公开市场，因为现在提出的问题太多了。OpenAI 则……
错配流入加密市场的资金
OpenAI 这边一团糟。他们需要政府救助，或者需要某种合并。Sammy 已经陷入困境，必须想办法用一些高明的金融工程把这个烂摊子处理掉。接下来就看 Dario 能不能做到。但我认为很多风险投资人都被套住了。如果公司上市后股价下跌50%或60%，随后流动性消失，除非政府救助，我不知道这些人如何向投资人兑现他们一直吹嘘的 DPI（已分配资本回报）。
对。事情里有很多变化因素，我们试着把它们串起来。你提到的 AI 创始人——Sammy、Dario 和 Elon——已经风光过一阵。政府听了他们的话，特朗普也一直在推动资本回流、鼓吹民族主义政策。日本某种程度上接受了这个说法，现在正在把大量资本调回国内。贝森特则在想办法为整件事融资。那么现在是谁在掌握叙事？从我的角度看，似乎是贝森特说了算。到底是日本在主导，还是贝森特在主导？现在谁掌握局面？看起来像是贝森特在对日本说：“现在该把资本调回去了，我们要解除套利交易。我明白你需要卖债券，这似乎和我的整体策略相冲突，但别担心，我们有沃什，他会配合，我们能够为国债融资。”是不是他在统筹一切？
他是个救火队员。市场才是叙事的制定者。十年期国债收益率达到4.8%，债券市场就决定叙事；日元兑美元在160附近，也决定叙事。贝森特只是唯一有能力的副手，能说：“好，这里有一堆同时在转的盘子，我尽量别让它们掉下来。”于是这边做一笔交易，那边再做一笔交易，想办法处理。实际上他们完全受市场摆布，只能在过去积累的各种失衡之下尽力应对。归根到底，这一切都可以追溯到二战之后。这是近百年来一连串事件累积的结果，每件事都在前一件事的基础上继续发展，才把我们带到了今天。所以，是的……
谁在掌控叙事
个别政客当然重要，但他们也没那么重要，因为归根结底，他们无法战胜数学和复利。你就是赢不了复利。
所以市场掌握叙事。那么谁掌握印钞机？是同一个人吗？掌握叙事的人和掌握印钞机的人，是不是两拨人？
从技术上说，沃什是美联储主席，他掌握资产负债表，可以印钱。但归根到底，如果你想找些适合周末读的材料，可以看看前美联储主席 Arthur Burns 的演讲《央行工作的苦恼》（The Anguish of Central Banking）。那是1979年在某个地方发表的，我忘了是不是在捷克斯洛伐克。他是沃尔克之前的美联储主席，金融史学家一直批评他，说是他放任通胀失控。
所以你不认为他会在一两周内降息？抱歉，我是说，你不认为沃什会在两周后加息？
不，我认为他会按兵不动。我认为他们会找个很容易讲的说法：“某个跟老百姓实际支出没什么关系、又复杂又糟糕的政府通胀指标的第三层衍生指标，同比下降了，所以我们可以维持利率不变。”但与此同时，美国上一季度名义经济增长率大概是8%。利率却在3.5%到3.75%之间。这样就能用资产负债表加杠杆。这就是教科书式的操作。
加密资产创新高的时间线
沃什按兵不动，就可以含糊其辞：“我们还是偏鹰派的，等等。”然后他还能说：“这些储备管理购入不是真正的资产负债表扩张或量化宽松，因为回购市场有一些技术性因素。”大多数美国选民根本不知道回购市场是什么意思，于是他们会说：“哦，好吧。”我觉得他就会这么做。与此同时，贝森特会在另一边忙着把一堆盘子转起来，尽量别让事情砸到自己脸上。
我同意。他还说自己讨厌前瞻指引。在杰克逊霍尔，他花了五分钟抨击前瞻指引。讽刺的是，他在演讲开头又用很强硬的措辞谈了两次加息。在我看来，如果他一两周后加息，市场就会把它看作非常明确的前瞻指引：你刚刚讲了两套加息的说法，一直表现得很鹰派，结果随后真的加息。这恰恰是在做你声称不想做的事。好吧，你是更看好左尾还是右尾？你站在右尾，我很高兴我们处在中间。往前看，让我们看多一点，更大胆地看多一点。这意味着什么？比特币会在年底创历史新高吗？还是会在明年上半年大涨？我们之前请过宏观分析师 Will Clemente，他说自己对长期前景从未如此有信心：他认为那些开关正在被打开，但短期波动仍会存在；很明显，我们正在转向金融压抑。把视野放大来看，你对比特币和加密资产的时间线、前景有什么判断？
我觉得我们可能会在年底前突破历史新高。但归根结底，他们在中期选举之前还不能把底牌亮得太多。美国选民最关心的是生活负担能力。所以特朗普必须想办法解释，他的团队正在采取的这些宽松措施并不意味着印钱。我不知道比特币在选举前一天涨到50万美元，是否真的能帮到他多少。（笑）作为持有加密资产的人，我们当然希望这种情况发生。但一方面，我们刚才谈到的结构性因素要求印钱，而且我们知道这会发生；另一方面，美国政客还得处理明确的政治时间表。他们不能让人觉得自己在推动美联储印钱，因为我认为到现在，大多数美国人都觉得美联储是制造不平等的机器——贝森特在《华尔街日报》的专栏里也这么说过。
对。Rob 说，烤箱已经开始预热了。印钞机还在预热阶段，我们还没把食物放进去，披萨还在里面，你女朋友还在沙发上等着吃饭，但它快来了，快来了。Arthur，聊聊你的投资组合和持仓吧。你写过自己可能建立了有史以来最大的一笔以太坊仓位。你现在还维持长期看好的判断吗？我们的观众会说你上节目之后就要把以太坊卖给他们，证明他们错了吧。你的投资逻辑是什么？打算持有多久？组合大概是什么样？
我觉得以太坊是最不受欢迎的大市值山寨币，毕竟……
以太坊配置与流动性预期
如果你想在比特币之外承担最大的风险，又不想担心协议出问题导致资产一夜之间暴跌75%，那以太坊就是选择。好在它是上一轮周期里表现最差的大市值币，甚至还没有超过2021年接近5,000美元的历史高点。我认为以太坊的风险回报比很好，所以在这轮流动性上涨行情到来时，它是我们的最大仓位。我们也持有一些相似类型的资产，但规模小得多，比如 Ether、Ethena 之类。
对。我想接着 Andy 刚才关于时间的问题问下去，也想谈谈你之前提到的资本错配。你最近那篇文章里说，欧元兑日元是值得关注的指标，因为它是唯一能领先反映短期美元流动性增速上升的数字……
宏观信号与加密资产时间线
……的形成。我认为，所有理解比特币逻辑的人，都明白美元流动性创造意味着什么；这就是法币贬值交易的全部。但短期美元流动性增速上升，指的是二阶导数，也就是印钞速度的加快。
所以先从这里问起：为什么欧元兑日元是美元流动性加速的领先指标？它为什么能告诉我们他们要以更快速度增加货币供给？另外，贝森特很擅长释放信号，市场又是前瞻性的。他最近一次采访里提到“势能”和“动能”。他向市场暗示要回购长期债券，市场会提前交易，这代表着很大的势能。你觉得最后会不会出现这种情况：买入势能，等动能兑现时卖出，也就是“买传闻、卖事实”？还是说，真正的动能会验证他的说法，我们看到的实际印钞规模会比市场根据这些信号预期的还要多？
显然，我们已经提前增加了仓位，预期美联储资产负债表会以类似疫情期间、2009年那种非常快的速度增长。它现在确实在增长，但还远没有过去那么疯狂。这也是比特币只是从63,000美元涨到80,000美元左右的原因。好吧，还行，没什么大不了的。那要怎样解决美联储资产负债表大幅扩张在观感上的问题？需要一场真正的危机。日元这边会出现什么危机？欧元兑日元这组货币里的日元一侧呢？GPIF 在卖东西，Nura 在卖东西，渡边太太也在卖东西，因为日本政府告诉他们：“你们必须这么做。”
那我们就得借钱给他们，让他们不用卖出这些资产，而是把资产拿去做回购。这是促使日元上涨、扩大资产负债表的一个支柱。欧元这边又是什么情况？回购市场。根据美国财政部的数据，由 BNP Paribas、Crédit Agricole 和 Société Générale 等领头的法国大型银行，占回购市场的20%。如果欧元区出问题，受冲击最大的会是法国，因为日本人持有大量法国债券。
法国债券市场与欧元压力
……欧元，那我就让法国银行说：“好吧，去他的，我要在法国实施量化宽松。这违反欧盟宪章，但去他的欧盟。我是为了法国，我得救法国债券市场。”欧盟会说：“你知道吗？我可以印欧元来救你的债券市场，但你现在的行为太过分了。去你的，勒庞；去你的，梅洛尼，因为你们不肯听我的话。所以我不会替你们买单。”
对，就是这些因素把比特币推到25万、50万美元，而不只是贝森特谈谈自己打算做什么。
对。
说得通，完全说得通。而且这还有政治上的掩护：他们可以说资本回流是为了法国的利益，法国公民也会接受。之后美国会采取相应行动。贝森特似乎掌握着经济叙事。我还以为你叫他“比尔·法案·贝森特”（Buffalo Bill Bessant），是因为他发行了很多国债法案。
不是，不是，这个绰号来自《沉默的羔羊》。Buffalo Bill 是那个连环杀手。他是国家的连环杀手：要么让你把美元贴到自己身上，要么就再给你制裁。你要是和伊朗做生意，我们就会来找你……
（笑）太好了。Arthur，最后收个尾吧。为了总结整套逻辑，请你简明扼要地告诉我们……
杠铃式资产配置
……在这种市场结构变化下，投资者应该怎样考虑自己的投资组合？我们的观众有很多是重仓加密资产的人，但也有很多人离开加密市场转去投 AI；不少人沉迷于存储器行情和资本开支交易。站在投资者角度，怎样配置组合才能在这种新环境里取得好结果？听起来好像很简单，我大概能猜到你的回答，但请你从更广泛的组合角度谈谈，包括加密资产以外的东西。
Arthur，我们节目一直在谈投资组合逻辑和组合构建。这个组合是杠铃式的：一端是稀缺的硬通货资产，它们能从宽松货币政策和法币贬值交易中受益；另一端是链上业务，它们确实在赚钱，基本面估值也还不错，并且能从特朗普与行业领袖握手、加入 CFTC 创新顾问委员会、行业逐渐获得认可中受益。Andy 想问的大概是：这根杠铃的哪一端更可能跑赢？
对，也请更广泛地聊聊其他资产。
如果你投资 AI，你可能在 AI 上赚了很多钱，因为2025、2026年的变化速度非常快。这个阶段已经结束了。这不是说 AI 交易不会继续上涨，只是涨幅不会那么大。现在进入的是“我们投这么多钱到底是不是好主意”的阶段，而市场通常会在这个阶段见顶。纳斯达克或许还能再涨40%、50%、60%，但如果比特币涨到100万美元、黄金涨到15,000美元，或者某种防御性资产上涨，比如埃克森美孚翻三倍，我认为 AI 还会涨，但涨幅不如其他资产。
对。我自己在一家波动率对冲基金里投了很大一笔，它用期权来做这类交易。你也可以用其他业务来构建类似策略：找那些在印钞机关闭、货币重新趋紧时可能表现不错的公司。
对，我们聊到加密市场里的法币贬值资产……或者说，是杠铃的另一端：比特币、Zcash 的反身性更强，向上的空间也大得多……
行业成熟与持仓选择
……但这些资产也可能回撤很深，尤其是 Zcash。Hyperliquid、Etherfi 以及一些其他项目，经历投资者解锁、代币经济调整、回购之后，底部可能更高，但顶部可能更低，因为基本面能支撑的涨幅终究有限。要让股价或代币价格继续上去，业务规模也得跟着扩大。这大致就是我们一直以来的思路。
好，希望如此。
（笑）好，那就这么办。谢谢你，Arthur。
走起！
节目很棒。那你打算在哪里买回 Zcash？
对，没错。至于 HYPE，我觉得它的风险回报比不太好。
我再看看。
不是说它不会涨，朋友。
肯定会涨，但同样的风险资本投入，HYPE 涨幅会比 Ethena 更快吗？
我明白你的意思。我觉得不会。所以我的配置是 Hyperliquid 和 Zcash。我们再看看正式验证之类的进展会怎样。
好。Arthur，感谢你抽时间来聊。太棒了，节目很精彩。（音乐）