Evgeny Gaevoy：Wintermute 的市场做市、风险与加密交易演进

很多协议选择让我们来做市，是因为他们知道：好吧，就算我的代币跌了，至少大家会把责任怪到……（开场预告在此截断。）

这是个好问题，也谢谢邀请，很高兴又来到欧洲。现在 Wintermute 可以说是加密领域第一梯队、甚至是最大的加密原生自营交易公司之一。我们的业务主要分成三条线。

我觉得要区分两件事：我们“从什么开始”，和我们“真正开始靠什么赚钱”，这两件事并不一样。很有意思的是，2017、2018 年我们一开始做的，其实是给各种代币项目做市。这也是当时我们向第一批种子投资人描述 Wintermute 的方式，也是我们最初想赚钱的方式。

目前大约 150 到 160 人，分布在三个办公室。也有少数人远程办公，不过绝大多数还是在办公室。

伦敦办公室最大。新加坡办公室大概开了四年，去年我们又开了纽约办公室。

我出生在苏联。字幕这里识别成“1994 年”，但这和“出生在苏联”以及我后面提到的 1992 年童年记忆明显矛盾，所以年份需要回听核对。对我来说更相关的是 1990 年代的俄罗斯：国家转向更民主的制度，更重要的是，从共产主义体系变成了更由市场驱动的经济。

我觉得小孩子首先感受到的，其实是“财富水平”的变化。我经常讲一个例子：俄罗斯不太像西方那样过圣诞节，我们主要过新年，但形式差不多——树下面会放礼物。

后来我们开始旅行、开始出国，你能很直观地看到：如果一个人做成了事情，他可以获得怎样的生活。但当然还有另一面。随着我父亲的生意不再那么成功，家里越来越多讨论的是：我们怎么开始省钱？哪些开支要缩减？生活规模怎么降下来？

其实并不是我一直以来的计划。我本科在莫斯科的 Higher School of Economics（俄罗斯高等经济学院）读书。当时它大概是俄罗斯最自由主义、最偏市场派的大学之一，我甚至觉得在那个年代，它在全球都算非常自由主义的大学。

对，它很新，但当时已经很有名。那所大学当时的负责人和俄罗斯政府里那批技术官僚关系很深；我记得他的妻子后来担任过俄罗斯央行的重要领导职务。字幕把她的名字识别得不太准，我也不想把名字说错。总之，那是一批典型的技术官僚。很有意思的是，其中不少人后来仍留在体系里，继续为现政府工作。

大概 11 年。先读了一年硕士，然后我进了 Optiver，之后整整在那里待了 10 年。

Optiver 是传统金融里最大的自营交易公司之一，尤其……

……尤其擅长期权，不过基本上什么都做。现在它在全球有几千人。我加入 Optiver 时，全公司大概只有 500 人，阿姆斯特丹办公室可能 300 人左右。规模已经不小，但氛围仍像一家后期创业公司：只要你在赚钱、又没有承担离谱的风险，很多事情都可以自己直接去做，不需要太多官僚流程或层层请示。

完全不是。我去荷兰后读的是金融，相当于从经济学转到金融——两者很近，但金融更实用一点。我学金融，我妻子学市场营销，听起来甚至有点刻板印象。

对（笑）。那件事确实让他在我心里的评价掉了不少。不过《Liar's Poker》本身还是一本很棒的书。

我刚加入时，差不多还是电子交易的早期。电子化当然已经开始一段时间了，但整个行业还在快速进步，而且它当时非常小众。几乎没人知道 Optiver 是什么，也没人知道“做市”是什么。

对，现在大家知道得多得多，当年完全不是这样。

我在这件事上的感受几乎绕了一整圈。2020、2021 年的加密市场效率非常低，所以赚钱机会非常多。今天机会少得多了：速度竞争激烈得多，算法本身也必须聪明得多。和我刚开始时已经完全不同。

Optiver 当时有一个特殊之处：它尤其专注速度。所以那时算法到底有多聪明，相对没那么重要。当然也有人在改进算法，但更重要的问题常常是：“我们有没有芝加哥到法兰克福最快的线路？”这几乎是第一优先级。其他东西只是锦上添花；如果你慢，那么遇到大的价格跳动时就会吃亏，这才是决定性的。

我主要是 ETF 做市。作为 ETF 做市商，最终几乎会碰到所有资产类别，因为什么资产都能做成 ETF。最初我从简单的做起——欧洲主要指数、美国主要指数的 ETF；后来扩到行业指数，比如欧洲银行指数。再之后是大宗商品、新兴市场、固定收益、外汇。到我离开的时候，基本什么都交易过了。

其实我离开 Optiver 时，根本不知道自己会创业，更不知道会做 Wintermute。我辞职有几个原因。第一，我已经不喜欢那种只追求速度的竞争。第二，Optiver 从一家“后期创业公司”成长成了真正的大公司，官僚流程多了很多。

但轮到我辞职时，我想打破这个循环，做点完全不同的事。我那时也刚读完 MBA，这和“想换一种生活”的念头碰到了一起。我觉得下一步很可能应该尝试创业。于是我们从阿姆斯特丹搬到伦敦，我开始四处寻找方向。

对。我们两个人后来都意识到，我们其实最喜欢大城市。倒不是特别爱去夜店或疯狂社交，而是喜欢大城市提供的可能性：机会、文化以及各种事情都会集中在那里。

最初几个月我什么都没干，就享受第一次真正不工作的日子，算是休假吧。但没持续多久。我妻子 Marina 不喜欢我休太久，大概两个月后就对我说：“够了，现在去找点事情做。”

对（笑）。确实是个很有意思的过程。我不会推荐所有人都去经历，但我好像一路进到了 McKinsey 的最后一轮，最后没拿到——谢天谢地。

搬到伦敦之后，我想：“好吧，现在可以真正看看这东西到底是什么了。”于是我下载 Coinbase，在坐地铁的时候买了一点 Bitcoin。结果大概一周后价格就翻倍了——那是 2017 年牛市的开头。

最开始一两个月其实挺好笑的。我基本坐在那里等 CTO 把系统写出来。我做了一些非常漂亮的 spreadsheet，等着技术准备好以后使用。后来我突然意识到：与其一直等，我自己也可以写一些东西。

我们第一个算法非常简单，就是在 Kraken 上给 Bitcoin 做市，完全基于 Kraken 自己的盘口。这是个很笨的算法，但任何事情都得从某个地方开始。

第一件大事应该是 2018 年我们第一次融资。我们做了种子轮，估值 1000 万美元。

当年这个估值其实挺高的。1000 万美元大概是那时不少 Y Combinator 创业公司的甜蜜点；现在同阶段可能已经是 4000 万了。当时我自己研究了一圈，觉得 1000 万是个不错的起点。现在回头看确实算贵，因为我虽然有交易经验，但对加密几乎零经验，也并不知道自己究竟闯进了什么世界。

对，全是天使。我们也试过找 VC，但基本没人投。多数风投既不理解 crypto，也不理解 market maker，而且做市本来就不是典型的风险投资商业模式。这两个东西叠在一起，沟通很困难。

对，我对此挺开心。那大概 90 万美元让我们终于可以招聘第一批员工，这又是一个关键节点。

这其实就是 Yoann 作为联合创始人发挥作用的地方。他也来自 Optiver。我在阿姆斯特丹时曾经和他短暂共事，我们交集不算多，只是彼此知道有这个人。后来我搬到伦敦，我们重新联系上了——具体是谁先找谁我已经记不清了，我猜更可能是他找我。

Yoann 当时说，他可以用两种方式帮我们：一种是帮我们融资，然后抽走融资额的 10%；另一种是直接加入团队，以创始人的身份帮我们融资。我当时想，收 10% 这件事听起来有点可疑，不如让他直接加入。要是他能找到投资人，那很好；找不到，大不了再把他踢出去。

结果他真的找到了投资人。我们那轮种子融资的领投天使，是 Yoann 多年来一起做过不少天使投资的人，所以彼此非常熟，这件事就这么促成了。

有，我们一开始就在 WeWork。

时间线大概是这样：2018 年大部分时间都花在融资；2018 年底开始招人；2019 年则是在搭建我们最早的一批算法。

2019 年其实非常压抑。我们手上是有一点钱，但那些钱在一点点消失。

2019 年我们还做过一次种子轮扩展融资。里面有一个相对大的机构投资者，另外还有两家亚洲投资者。他们不仅给我们股权投资，还给了一部分交易资本。

一个重要连接点是 Blockchain.com。我们前面提到的那家较大的机构投资者就是 Blockchain.com，当时它已经是加密领域很大的钱包业务。Lightspeed 之前投过 Blockchain.com，所以他们已经通过这层关系知道了我们。

Lightspeed 也能直接去问 Blockchain.com：“你们怎么认识这帮人的？他们靠谱吗？”而且我们当时跟 Blockchain.com 的合作非常多：既从他们那里借过有抵押和无抵押资金，也给他们的交易所提供流动性。所以他们从很多角度都了解我们，这对 Lightspeed 的尽调肯定有帮助。

本质上还是找那些“misfits”，找到聪明、愿意折腾的人，然后别挡他们的路，让他们自己去造东西。当时一切都非常实验性，没有现成蓝图告诉你该怎么做，几乎每样东西都得从零开始。所以管理层最重要的事情之一，就是让这些人有空间去构建。

很大一部分原因是，我们当时根本没资格挑。看到一个能赚钱的机会，就必须扑上去。

我们自己的做法不是“什么风险都接”。如果合规团队过来说：“这个活动有这些风险。”我可以明确回答：“好，我理解，而且我愿意承担这个风险。如果最后出了问题，这是我做的决定，不是你们的错。”这样事情就能推进。

会，这确实是我们想保留在 DNA 里的东西。我们不想形成一层只会说“不”、然后事情就结束的控制职能。

一个很直接的区别就是怎么扩张。比如你要做 OTC，可以招 100 个 BD 到处跑、一个个把交易对手拉进来；也可以做一套自动化系统，自动定价、自动处理和管理风险。后一种方式不需要 100 个 BD，只需要大概 10 个非常能干的人——我们一开始甚至不到 10 个——然后把主要精力都放在自动化上。

核心就是自动化，让很少的人覆盖几千个交易对手，而不是像很多竞争对手那样靠大量人力堆规模。这也是“科技公司”对我们来说最实际的一层含义：在人这边做得更少、更精，但每个人都得非常强，能真正拥有一块业务。

那时候我本人会亲自试很多产品。现在试得少很多，因为我觉得真正新鲜、值得试的东西没有以前那么多了。

dYdX V3 我其实挺喜欢。体验很简单，跟中心化交易所已经比较接近，但同时又有很强的去中心化感觉，做得不错。

如果是 swap，我们自己孵化过一个协议 Bebop。它很早就把用户体验当成最重要的设计目标，所以我现在需要换币时也还会用，体验确实很好。

我知道它长什么样，也知道功能是什么，只是没觉得有必要自己去点一遍。它怎么工作的已经很清楚了。

对。主要是因为我对押注事件结果完全没兴趣。我不觉得自己在这方面有什么 edge，也没有兴趣。像 Polymarket，我想到还要跨桥就更不想用了——我真的很讨厌 bridging。

单个产品本身现在很多都没问题，但资产在不同地方之间移动的摩擦依然存在。比如去年我为了用 Echo，需要从主网把资产转到 Base。整个跨桥过程还是很烦：要等，而且心里总会担心“万一哪里没转对，我的钱是不是就没了”。

这个想法其实在我脑子里差不多放了一年，我一直在脑内写它。真正的出发点，是过去两年——大概 2024、2025——加密经历了一段我会称为“金融虚无主义（financial nihilism，字幕词形待核）”的阶段：meme coins、高 FDV 低流通量代币，各种人用各种方法想从市场里赚钱。

但从更大的方向看，我觉得行业正在往错误的地方走。一方面，我们并没有真正建出多少新东西；另一方面，传统金融开始大规模侵入加密。

一部分来自在俄罗斯长大，另一部分来自我大学时接受的思想教育。我来到西方之前，以为这里会非常资本主义、非常自由主义。

一些国家已经要求访问某些网站时进行真实的年龄验证，不再只是点一下“我已成年”。澳大利亚在推进这类机制，英国也已经以某种方式实施。它当然最容易被理解成成人网站的问题，但我认为范围会继续扩大，甚至一些图像生成网站也会因此受到影响。

我们几乎忘了，加密本来应该是一套平行系统，让人能够在某种程度上绕开政府和既有金融系统的控制。

我觉得这条路本来就不适合所有人。我并不是说所有偏离早期加密理想的人都是坏人。你完全可以在 crypto、Web2 或别的地方认真做生意，这没什么错。

不能这么说。我从“让现有系统更有效率”的角度其实挺欣赏这类项目，甚至在审美上也觉得把系统做得更高效很好。但哲学上我不会因此兴奋。它有点像做出一个更好的数据库：很有用、很合理，但不会让我觉得这就是加密真正令人激动的地方。

Tornado Cash 是一个例子。我希望他们在与美国政府的法律斗争中能成功。

这里还有一个有意思的悖论：Ethereum 作为一套“旧金融体系之外的替代系统”完全可能成功，但 ETH 这个 token 同时完全可能表现得很差。这两件事可以同时成立。

我明白你的意思。但我越来越觉得，把人硬塞进“左/右”“资本主义/非资本主义”这种框架，其实是很任意的。框架当然有用，但它不应该限制你支持什么。

总之别把我塞进“自由意志主义者”之类的单一盒子里。我比这个复杂得多。

我觉得一个很明显的反应是，很多 crypto OG 其实都有“我们迷路了”的感觉。很多人已经不知道自己为什么还在做这件事。

首先，这在某种程度上就是公司做大之后的必然结果。一个机构足够大以后，大家会把很多事情都归到它头上。

比如我们把 SOL 从 Binance 转到 Coinbase，最普通的解释就是：我们刚刚在 Coinbase 卖了 SOL、在 Binance 买了 SOL，现在需要把库存搬过去。就这么简单。这叫套利，没有什么神秘故事。

没有特别严重。但它确实催生了一批新的中介机构。这些公司把自己插在项目和做市商之间，说：“我们来帮你挑选做市商。”

低流通、高 FDV 的问题，本质上往往就是解锁。早期投资人会提前对冲解锁，其他交易者又会预判解锁、抢跑，于是形成恶性循环。另一些时候就是创始团队自己在卖 token。

我其实不会假装知道所有细节。但去年公开出来的一些结构很明显：如果一个做市商卖出 token 以后，可以直接分享卖币所得，那你首先就应该看它的激励——它是不是天然有动力把 token 卖掉？如果做市商和项目方按卖出收入分成，这当然不是一个很好的结构。

我们大致分成三个 bucket。

交易团队偶尔会做类似“buy the dip”这样的事情，但不会频繁做宏观方向判断。

如果问它是不是最“纯”的 DeFi，我会说大概不是，因为确实有不少中心化的地方。

Hyperliquid 过去一段时间的执行做得非常好，这也是我们到现在还愿意持有它的原因。

归根到底我们是一家交易公司，所以业务还是要能赚钱。很多方向如果不再有价值，我们就会停。

我们不会用“投你 10 万美元，换一个做市资格”这种方式做 venture。有些竞争对手会这么做，但我们想把它当成真正的风险投资业务：会领投、长期支持创始人，希望投资本身能产生长期回报，也希望跟团队建立长期战略关系。

对，战略意义很强。我们觉得自己有两类优势。

所以，curator 确实不是一个利润率特别高的业务，这一点没错。但它跟我们其他业务组合在一起非常顺，能产生很多协同，所以从整体上看仍然很有意义。

最大的一块当然是风险管理。老实说，这种资产负债表管理方式是我们这些年能一直活下来的重要原因。我们经历过大的 hack、FTX，以及其他很多极端事件，包括类似 Bybit hack 这样的事情，但总体都扛住了。

对。这就是风险管理那一面。

是。反过来，加密行业更常见的情况是：一家公司一旦有了很厚的 balance sheet，就会非常想把钱放进各种高风险东西里，最后把自己炸掉。

我倒不会把我们叫作蟑螂，不过……是的，能活下来当然是好事。

我最大的遗憾大概不是“做错了什么”，而是有时候没有走得足够快。我们本来可以更快。

核心还是让人能够把事情往前推，只要他们在一个明确的边界之内行动。

我甚至不一定把它叫“更冒险”。更准确说，是鼓励更多 building、更多真正的 experimentation。很多时候问题并不是承担的风险不够，而是根本没有把新东西做起来、没有充分试。

还在玩。我中间大概停了一年，算是休息了一阵，但最近又跟以前那群朋友开了一个新 campaign。

看大家什么时候都有空，通常大概每周四个小时。差不多还是同一群人，我跟他们一起玩了快八年。

我很喜欢这种完全不同的社交圈。D&D 本身也挺好玩。

对，主要是组装和涂装。我把它当成一种冥想。真正去玩桌面战棋本身太费时间了，我没有那么多时间；但拼模型、上色这件事非常安静。

然后偶尔也会玩电脑游戏。

我喜欢 grand strategy，尤其是 Paradox 那类。

我更偏 Europa Universalis。

对。我已经会玩一个了，所以暂时就继续玩这个。我知道第五代已经出来了——字幕这里把发布时间说成“去年”，具体版本时间也需要按原音核一下——但我现在接下来几年的一个慢目标，是把 Europa Universalis IV 的所有 achievement 都拿完。

还没有。

而且 Paradox 的游戏一向如此。Europa IV 当年也是发布以后过了很多年才真正成熟、变得特别好玩。

谢谢邀请。