霍华德·马克斯：65 分钟讲透投资中最重要的事

投资者怎样赚钱？不了解投资的人会说，当然是买好资产：买最好的公司、最好的楼、最安全的债券。这不是秘密。

我在 2011 年出版了《投资最重要的事》。有人问，为什么每一章都像在说另一件东西才是“最重要的”？因为投资里没有一个孤立的按钮，按下去就能成功。

投资非常反直觉，而且经常自我反转。大家觉得某件事很好，于是蜂拥买入；正因为大家都觉得它好，价格变得太高，未来回报反而下降。大家觉得某件事危险，于是争相卖出；价格被压到足够低以后，风险收益比反而可能改善。

人们谈“个人哲学”时，有时像是在选择笛卡尔、洛克或某个宗教体系。但现实中的投资哲学通常不是这样形成的。

投资中的一项关键能力，是用概率分布思考，而不是只想象一个结果。

伦敦商学院一位教授把风险说得非常简洁：“可能发生的事情，比最终发生的事情更多。”

我喜欢一句话：不要忘记那个身高六英尺、却淹死在平均水深五英尺河流里的人。

大多数预测是外推：最近经济增长 2.4%，预测者就估计明年也在附近；一家公司一直增长，大家便预测它继续增长。

查尔斯·埃利斯写过一篇著名文章《输家的游戏》。他用网球作比喻。

1978 年，我被要求研究一个当时几乎没人了解的领域：高收益债。当时客户想要一个高收益债组合，我在纽约见到了迈克尔·米尔肯。他正在加州推动这个市场。

决定投资者结果的，不只是买了什么，更是为它付了多少钱。

20 世纪 60 年代末、70 年代初，美国市场追逐所谓“漂亮五十”（Nifty Fifty）。这些被认为是美国最好的公司，增长稳定、品牌优秀，很多人相信可以在任何价格买入。

我曾受邀修订本杰明·格雷厄姆与戴维·多德著作中关于债务的一章，因此去读早期版本。我看到一句非常符合自己经验的话：债券投资是一门“负面艺术”。

当人们“爆掉”时，往往不是少亏一点，而是真的被彻底淘汰。所以橡树从一开始就追求一致性。

宏观预测并不是橡树投资决策的核心。我们当然都有观点，但内部的一句准则是：你可以有观点，只是不能表现得好像它一定正确。

我不担心所有人突然变得太审慎、太理性，因为我们讨论的是人性。

不过，逆向也不是永远反对人群。崩盘时，大多数人变得谨慎，证券被低价抛售，那反而可能是该积极的时候。巴菲特说，别人处理事务越不谨慎，我们自己就越要谨慎；反过来，当别人因恐惧过度谨慎时，我们也应该提高进攻性。

我们仍然需要一个经济框架，但不能把极端预测当作唯一前提。油价在 50 美元时，可以投资一家在 50 美元能正常经营、30 美元能生存、70 美元能繁荣的公司；不要因为自己确信油价会到 110 美元，就买一家只有在 110 美元才表现很好、若油价维持 50 美元便会破产的公司。

指数投资对普通业余投资者而言是一件很好的事情。平均业余投资者通常无法战胜市场，也很难提前挑出一个能战胜市场的管理人。

被动投资还有一个反直觉悖论。多数人不能战胜市场，是因为市场相当有效；而市场之所以有效，恰恰来自成千上万主动投资者不断研究公司、寻找错误定价。如果所有人都放弃研究、全部转向指数，价格会重新偏离内在价值，主动投资反而会再次变得更有机会。我们离那个极端还很远，但逻辑上它确实存在。

商业和投资周期与信贷可得性密切相关。

时间通常无法估计。偶尔确实存在催化剂：一只被市场按 60 美元定价、但我们认为会按 100 美元偿付的债券，明确到期日会迫使价格向价值收敛；激进投资者也可能取得董事席位，推动管理层改变策略。但绝大多数股票不会遇到催化剂，激进投资者一年能介入的公司相对于数千只股票只是极少数。固定收益领域的合同到期日较多，催化剂相对更多，但仍不能把它当作普遍条件。

橡树资本成立时，我们已经有一定声誉，因此并不是从零开始。但 1978 年为高收益债策略募资非常困难。

小投资者可能无法买到足够债券进入债权人委员会、也没有谈判话语权，但仍然可以发现被错定价的债券。机构规模不是研究价值的必要条件。

良好表现会带来更多资金；如果这个过程不受控制，更多资金最终可能带来更差表现。这是资产管理行业的悖论之一。

所有资产都从无风险利率这根锚出发。若短期国债提供 3%，投资人会要求五年国债更高、十年国债再高，承担企业信用风险和高收益债风险又要继续加收益率。危机前，我能在一至六年期国债上得到约 6.5%，同时获得收入和安全；当无风险利率降到零，整个资本市场线平行下移，投资人只能在“收入”和“安全”之间二选一。

当安全工具收益接近零时，人们不满意。他们看见高收益债可能提供 6%，却不了解高收益债是什么、不知道风险在哪里，也不知道怎样选择管理人，只是被“6% 对 0%”吸引。

这并不意味着永远什么都不做。橡树过去几年的口号是：“向前走，但保持谨慎。”