开场：一场没人站对边的行情
现在我们正处在我所谓“潜在加密牛市的早期阶段”。和不同的人聊下来，感觉很多人都在场外，大多数人都被这波行情打了个措手不及、站错了边。真正足以改变整个行业的大催化剂并不常见，而这一次很像那种事件。如果你打算在某个时点承担风险，那应该是在早期承担风险，然后随着时间推移逐步把风险拿掉。
牛市可能刚开始
市场终于又有意思了。感觉每次我们录节目都刚好碰上一个好日子。过去两周和再之前两周完全不同，更不用说和前面三到六个月相比了。现在我愿意把它称作“潜在牛市的早期”，但我刻意强调“潜在”两个字，因为今天很大一部分就是要讨论这件事。先从最简单的问题开始：你们现在怎么看？还是“先判有罪、等市场证明无罪”，还是觉得这波上涨真的有腿、还能走下去？
我觉得它有腿。当然，这不意味着我们不会遇到一堆买突破的人被大规模去杠杆、洗出去。但我更倾向于 Bitcoin 在接下来几周甚至几个月继续慢慢往上推。至于明年的价格表现，我觉得很大程度上取决于今年尾声会怎样收场，包括中期选举、伊朗相关事件、Bessent 与 Treasury 后续还会做什么。一般来说，趋势往往需要一个催化剂才会改变——要么极度利多，要么极度利空。FTX 就是后者的例子：一个事件直接把市场砸到底；而最近的 Treasury 政策行动，也许会成为前者的例子。
关键在于，它把几乎所有人都抓在错误的一边。大家都知道，纯投机意义上的 crypto 仓位，相对于股票等其他风险资产，之前已经接近历史低位。于是你有了一个很典型的“完美风暴”：大家都没仓位，同时 debasement trade 又重新被吹进了一口气，所有人开始追着调仓。上周我就在想，这种事情确实可能打开一个持续数周甚至数月的上升趋势，所以我愿意买进去；但我还想看真正的买盘是否跟上，而不是只靠挤空。
ETF 是很好的观察窗口。此前资金流基本停滞，时而流入、时而流出；最近却开始出现 Bitcoin ETF 单日两三亿美元的净流入，其他 ETF——ETH、甚至 SOL 等——也出现了资金。对我来说，这就是一个很明确的市场状态切换。我现在相当看多，更倾向于在回撤、杠杆清洗和 flush 时逐步加仓。Treasury 的那个政策信号尤其不能轻易 fade，因为它更像一系列行动的开始，而不是终点。
顺着 Lighter 插一句题外话。你看到那个叫 LongX 的协议了吗？我今天早上发群里了。他们想把 Lighter 上的 perp 敞口做成可组合的 tokenized exposure。我觉得挺有意思。以后肯定会有一些基于这类东西的钱市场出问题，但你已经开始看到在 Lighter 上方搭建出来的 composability，而这种东西确实很适合由 crypto 来做。
AI 交易与 Crypto 的资金竞争
这简直要进入“全员 perp”阶段了。你会看到 1.5x、2x、甚至 3x 之类的产品。过去也有人做过类似东西，但持有成本高得离谱；现在不一样了，我们终于有了像 Hyperliquid、Lighter 这样真正流动的链上 perp 市场。
但我还是不太明白它到底解决什么问题。
一个直接用途是可以拿这些头寸去借钱。如果你的仓位涨了，你能把一部分保证金抽出来。理论上也可以把更奇怪的资产拿去借，不过最后风险参数很可能逼着大多数人还是只借 stable。再往后，也许可以把一些资产路由到 Robinhood 之类的地方。
可这基本还是把杠杆又套了一层杠杆。风险当然也更高，清算会更复杂。
回到大盘，我还是偏多。和不同的人聊，最明显的感觉就是很多人都在场外。过去这段上涨里有很大一部分是极端的 short squeeze，所以真正的熊方问题是：现在的活动到底有多少只是空头被迫回补？我想看到后续有没有真实买盘。
还有一个不能忽略的变量是 AI。过去一段时间，AI 交易吸走了大量风险资本，它和 crypto 在某种意义上是在争夺同一批边际资金。现在这个交易开始出现疑问：最前沿模型到底能不能产生足够利润？建设算力所需要的长期融资成本怎么算？资本究竟从哪里来？AI 本身又常被视为通缩力量，而 debasement trade 的逻辑刚好相反。如果市场开始不再百分之百确信 AI 这条线，资金回到货币贬值、稀缺资产和 crypto 的叙事并不奇怪。Crypto 又有很强的反身性，而此前仓位极低，所以这个组合很有吸引力。
这并不等于我在说 Bitcoin 明天就创新高。我的意思只是：从仓位、叙事和催化剂来看，向上的空间明显比前几个月大。真正的问题变成了——你怎么表达这个观点？现在最共识的几个名字无非就是 HYPE、Zcash、PUMP、Lighter。这些资产也许已经不便宜了，可资金流往往就会往少数强势标的集中。HYPE 尤其明显：交易活动、perp 流量、USDC 相关回购机制都会继续放大这种反身性。
共识资产还是隐藏机会
所以问题是，这些强势资产会不会继续吸走大部分资金？你是等回撤继续买 HYPE、Zcash、PUMP、Lighter，还是保留现有仓位，然后去找那些还没被所有人盯上的机会？
HYPE 与下一轮生态 Alt Season
我不是说去做“补涨交易”，而是想找那些被忽视的机会：当所有人都在做多同一批共识资产时，还有什么没有被充分关注？
这确实是个好问题，我自己正好就在做这个组合决策。因为说实话，我的组合现在基本就是他妈的全是 HYPE。我的问题是：回撤时到底该买什么？总体上我认为回撤就是用来买的，但对我来说，答案恐怕不是“更多 HYPE”。
不是普通的 HYPE，是他妈的 HYPE。
对，差不多就是 HYPE。我已经有太多 HYPE 了。相对我的组合来说，70% 的仓位上涨，和 75% 或 80% 的仓位上涨，实际差别没那么大。既然我觉得现在仍处于一个刚形成不久的趋势早期，我反而更愿意拿一小部分仓位去承担更高的风险。
我周末还给 Ceteris 发过消息，聊的就是这件事。一般来说，一条链或一个生态的原生资产如果涨得特别好，会产生很强的财富效应，然后资金会向生态内部扩散。ETH 有过，SOL 有过，更早的 BTC 也可以算；过去八九年几乎每个周期都能看到类似的 alt season。现在再看 HYPE，它从 TGE 到今天大概涨了 40 倍到 50 倍，是过去一年里最明显制造财富效应的资产之一。所以我一直有个想法：最终会不会出现某种 HYPE season、HyperEVM season，也就是 Hyperliquid 生态里的 onchain season。这个判断我显然已经错了一年，但我不觉得自己会永远错下去。
最近 Kinetiq 的公告，以及另一个字幕名称识别不清的 Hyperliquid L2 项目，让我更愿意继续押这个方向。我的基本判断是：已经有人靠 HYPE 赚了很多钱，而他们其实愿意把钱继续留在 Hyperliquid 生态里。问题是现在能做的事情太少，除了 stake HYPE 和一些很基础的操作之外，没有太多地方可去。Ceteris 在 HyperEVM 上线前就提过类似批评：它的设计并不适合承载大家通常期待在链上看到的那种高频投机活动，而 Hyperliquid 本身最核心的使用场景恰恰就是投机和交易。
所以 Kinetiq 如果真能解决大家都希望解决的问题，就是个很好的信号。如果它成功，相当于把“管道”补出来，让人们可以在 HyperEVM 上以过去做不到的方式投机、配置和使用资金。只要这个基础设施搭起来，资金流过去并不难，随后完全可能出现某种 Hyperliquid alt season。我的押注方式也很直接：我在买 Kinetiq，而且还在逐步加仓。对我来说，它大概是表达这类“更高投机 beta”最简单的方式——我仍然认为 HYPE 会是未来几个月表现最好的大型资产之一，但我又不想继续直接增加——
Kinetiq、HyperEVM 与 Meme
——HYPE 敞口。这就是我现在在考虑做的事。我当然也想买更多 HYPE，但如果我想要的是整个 Hyperliquid 生态的敞口，那么现在继续买 HYPE，和拿一部分去买 Kinetiq 相比，我觉得前者未必更合理。
我其实没有特别深入研究 Kinetiq 的所有基础设施细节，但它大概率会比 HyperEVM 本身更高性能，我觉得这在逻辑上说得通。Hyperliquid 团队当初把 HyperEVM 放出来，更像是在说：“东西在这儿，你们可以来 permissionless 地搭。”但他们从来没有很强的动力把大量精力花在这里，因为时间投入到 HyperCore 和 Hyperliquid 主产品上，回报明显更高。我们当然不缺新链，不过这并不意味着这条特定的链不能做得好；它至少比很多已经存在的通用链更有存在理由。
PUMP 现在也已经把 HyperEVM 接进 app 了。真正的问题是，我们会不会看到那种过去熟悉的 EVM 牛市——一堆基础设施和“基本面项目”一起飞。我不确定。历史上生态财富效应最后经常体现为 meme，而不是大家想象中的长期 fundamental project。Meme 的优势恰恰是它像一个没有基本面估值锚的海绵，可以无限吸流动性。
我在 meme 上没什么 edge，所以大概率会错过。更让我担心的是，那些收入规模还很小、估值却不低的“基本面币”，未必会因为市场转暖就自动被重估。除非 HYPE 生态活动真能明显推高它们的收入，否则故事很难成立。
这也是为什么现在很难。之前 Noah 提过一个很好的观点：crypto 里很多卖家其实已经被洗得差不多了——不是说一个卖家都没有，而是边际卖压结构变了。市场状态变了，可你还得找到真正值得买的东西。
这一轮什么会赢
卖压被消耗掉之后，人们突然都想买，但问题是：市场里其实没有那么多真正便宜、真正有吸引力的资产。很多所谓“基本面币”，哪怕只是刚从低位弹了一点，按现有收入看仍然很贵。2021 年的 crypto 更像一场科技成长股交易：大家讲 Ethereum 收入、DeFi、网络增长、L1 扩张、“金融的未来”。如果这轮更像 debasement trade，那赢的东西可能不一样。
这也是为什么我甚至能想象 ETH 在某些阶段相对 SOL 表现更好，尽管我自己并没有因此去买 ETH。Zcash 得到的买盘，也不只是隐私叙事；它还有一个特点，就是可以在没有传统现金流锚的情况下吸收大量流动性。
我更愿意找“资金流/仓位”和“基本面被低估”同时存在的地方。两个例子是 Arrow 和 Grass。Arrow 预计在 9 月中旬做 ETH 相关迁移，会带来更多 TVL；他们还在调整发行，让发行更动态地跟费用挂钩，同时增加新的收入来源，又不需要用同等幅度的通胀去抵消。也就是说，可能是更少发行、更多 TVL，而市场仓位并不拥挤。如果 ETH 和链上活动回暖，再叠加 tokenized stocks 这条线，它是值得看的。
Grass 则是另一种被误解。它已经有收入，但市场对价值到底怎么回到 token、股权部分会不会把价值拿走，存在很多错误理解。如果大家最终把收入和 token 之间的关系看清，而现有仓位又很低，资金流就可能突然变得很单边。
收入门槛与估值陷阱
拿 Lighter 举例，它现在大概每天能做 10 万美元收入，年化差不多 3600 万美元，而原字幕提到的估值口径大约是 3.6 亿美元“FTV”（这里很可能指 FDV，文末待核对）。当然 token 结构、流通和其他细节都要算进去。我并不是 bearish，我自己也有仓位，也觉得它可能继续涨；但问题是，还有没有哪些标的具备类似的质量，却没有被市场买成共识？
这正是 fundamental coin 最尴尬的地方。你可以走“收入型协议/应用”这条路，但收入一旦被拿来做估值锚，反而会伤害那些收入还没跨过某个门槛的项目。市场会说：好，你既然要讲现金流，那我就真的按现金流算。结果是业务不错，却还没大到足以支撑估值，就卡在 no-man's-land。只有当增长和市场规模足以让收入本身变成催化剂时，基本面才真正成为优势。
共识交易与非共识 Alpha
如果要继续增加风险敞口，眼下一个很现实的问题是：少数几个名字已经极度共识，同时市场上真正有吸引力的资产又没那么多。那“共识”本身是不是坏事？在这么依赖动量的市场里，去买 Zcash、HYPE 这种已经很拥挤的强势资产，未必就是错误。赢家完全可能继续赢。反过来，为了显得聪明，硬去找无人覆盖、无人持有的非共识标的，会不会反而错过真正集中的资金流？
如果你要做非共识交易，我觉得最重要的是先写清楚一个 trigger 或 catalyst：为什么你认为它会从非共识变成共识？这同样也是一个很好的 invalidation。你预期某件事会让市场开始理解这个资产，结果那件事真的发生了，你就能观察市场是否按预期反应。否则你可能永远在等，根本没有清晰证据说明这个东西有没有机会被市场接受。没有 invalidation，就很容易陷在“我觉得它便宜、但永远没人买”的状态里。
这点我太有体会了。我人生里有几次就是这样，而且感觉特别蠢：明明最简单的共识交易就能赚钱，我偏要比市场聪明，结果又没设 kill condition。Yan 在找这类东西上其实很厉害，我录完可能就会去看他提的几个名字，把它们加进 watchlist。但大多数人做这种事做得很差。
如果 crypto 真走出一个持续几个月的趋势，之前已经表现出相对强势的币通常会继续强。2021 年大家一度很喜欢“聪明轮动”，从 SOL、AVAX 等领涨资产不断换到各种别的 L1、L2；但很多时候你从头到尾拿着最强的几个，反而就能把收益吃得最干净。这次未必完全一样，但我不会轻易和强势本身对着干。
而且这次有一点真的很不同。以往牛市刚启动时，大部分币往往都已经从高点跌了 50%、60%、70%，然后在低位一起反弹。现在却有少数币在 Bitcoin 才刚开始出现 bullish trajectory 时，就已经在对 BTC 或美元的相对价格上接近、甚至进入历史新高。至少我入圈以来，很少见这种结构。
别和强势资产较劲
HYPE 就是最明显的例子。它在 Bitcoin 经历了六七八个月非常糟糕的走势之后，反而已经在 BTC pair 和 USD pair 上进入 price discovery。对这种东西我真的不想 fade。我们很少见到一轮牛市刚开始，某个币就已经在价格发现，而且还有那么多潜在催化剂。原字幕这里举了一个与 PURR 相关、但识别不清的买盘例子，又提到 Trump 在电视上说到 Hyperliquid；不管这些单点事件怎么解释，监管和政策环境的变化，对 HYPE 和 Lighter 都明显更友好。
现在比任何时候都更难逆共识。你逆对了当然很爽，逆错了会被惩罚得特别惨。
我从这波市场突然拉起来之后其实一笔新交易都没做，一直在看。像 Grass，我看了很久，价格长期都很烂，但业务逻辑是讲得通的。所以我就在想：它什么时候才动？之前 Zcash 四五百美元时，我考虑过卖一些去买 Grass，后来没卖。现在 Zcash 都到七百七十美元附近了，我又要问：现在卖 Zcash 去换 Grass，还是 Grass 继续趴一个月，而 Zcash 直接冲到一千五？这种轮动时点太难抓。
MetaDAO 一类东西也有类似感觉，走势开始改善，但每次快进 price discovery 又被压回来。我的大致想法是：至少在一段时间内，共识交易还是会吸走最多注意力。等这些资产涨得足够多，资本才更可能向外扩散。更后期也许会轮到 crypto-AI、store-of-value 之类的主题，但把每一次 rotation 都踩准几乎是不可能的。
Zcash 对我尤其难。图看起来还是很好，我也不排斥继续看多，但这东西太暴力了。它随时可能很快从七百多回到五百。我之前发过一条：它年初大约五百，先跌了 60%，然后涨 3 倍，又在一天里跌 60%，之后又从低点涨了 3 倍。上下都非常极端。
也许它之所以能这么暴力，就是因为很多人根本不买现货，只在 perp 上做，结果一批又一批被洗掉。真正一直拿 spot Zcash 的可能就那么十来个人。然后总有一个家伙每次都交易得特别准。
对，再加上“半个真正会用 Zcash 的人”。
下一轮轮动何时发生
但确实还有很多有意思的币一点没动。真正的问题是，HYPE、Lighter、Zcash、PUMP 到底还要涨多少，才轮得到它们真正 breakout？
Zcash、Cypherpunk 与矿工供给
甚至 L1 trade 会不会回来都值得问。大家现在基本把 L1 交易写死了，因为历史上 L1 往往是 early-cycle trade。可如果这次 SOL 偏偏在 cycle 后段才大涨呢？现在的动态和过去差异太大，我不知道还能在多大程度上拿历史剧本直接复制。
也可以反过来想：以前 meme 最后涨，这次 meme 先涨又最后涨；以前 L1 先涨，这次 L1 先涨又最后涨。至少当前它们几乎没有仓位，所以短期 squeeze 并不难发生。难的是持续。这里存在反身性：某个资产先涨一阵，相关 DAT 或资金载体重新活跃，再给上涨加燃料。HYPE 已经有点这种味道。
Zcash 那边不是还有一个类似 DAT 的东西吗？
严格说不完全是 DAT。你如果说的是那个“像 GBTC 但对应 Zcash”的东西，那是另一回事；这里更值得看的是 Cypherpunk。我自己持有 Cypherpunk。它之前确实有点像 DAT：做 ATM 融资、买 Zcash。后来大约一两个月前暂停了那套操作，但最近它拿下了大约 17%–18%——原话一度说到 20%，随后自我修正到 17% 或 18%——的 Zcash 挖矿算力。
有意思的是，公告出来时它大概在 0.7 附近开盘，先横了半天，后来才真正往上冲。这件事既影响 Cypherpunk，也影响整个 Zcash 市场。第一，他们打算留住大部分挖出来的 Zcash。如果将近 20% 的 hash power 不再立刻把产出砸到市场上，而是积累 Zcash，对网络供给结构和市场抛压都是变化。
第二，Zcash 太老了，而且一度被市场遗忘了差不多七年，所以并没有多少人持续开发新的 Zcash ASIC。原字幕提到新矿机供给大约有七个月的 lag。结果是 Zcash 价格暴涨以后，现有矿工突然变得极其赚钱，按发言者的说法，眼下甚至比挖 Bitcoin、或者拿同类基础设施去做 AI 更赚钱。
对 Cypherpunk 来说，这就形成了一种短期杠杆。按当时价格，他们那笔约 3300 万美元的 mining investment，估算回本期只有大约 0.7 年。如果 Zcash 继续疯涨，而他们又不卖，同时新 hash power 还没来得及上线，接下来半年到一年会非常有意思。当然长期看，挖矿利润最终会像 Bitcoin mining 一样被竞争压到接近零；问题只是这段供给反应滞后的窗口能维持多久。
Zcash 的估值与信仰
Zcash 对我还是很难。我觉得技术很酷，也喜欢 privacy 的方向，但我没有一些人那么 evangelical。我也没有犬儒到完全不参与。那些五千、甚至一万美元的目标价，我听了会觉得非常夸张，不过这种市场里你又不能说绝对不可能。
尤其在 debasement 叙事下，它是一种可以吸收大量流动性的资产。因为如果估值锚不是传统现金流，而是“它可能值 Bitcoin 的 5%”这种 meme，你不会像买一家公司那样因为 PE 太贵就被吓退。我确实认为 Zcash 有一些真正适合作为 Bitcoin 之后 store of value 的性质。
而且它不只是 privacy trade。开发团队很聪明，也在持续做东西，原字幕提到后续还有围绕 Zcash 扩容、以及一个识别成 Tachion/Tachyon 的项目。另一个好现象是，它非常两极化——有人很爱，有人很讨厌。一个资产如果完全没人讨厌，反而会让我更害怕；HYPE 早期也被很多人讨厌。
我自己一开始倒不至于讨厌 HYPE，但确实怀疑过：“这算什么真正的链，不就是东京三台 validator 吗？”现在回头看，Hyperliquid 做出的成绩必须给 credit。即使今天仍然有人坚持认为 HYPE 不值钱，也不妨碍它已经证明了产品和分发。
你这是在 subtweet 谁吗？
没有，是好几个人。
说到另一个热币 PUMP，我先披露一下，我也持有。FOMO 的成功对 PUMP 其实帮了很大忙，不只是因为它把人重新拉回交易，更重要的是，它让市场开始相信 PUMP 的收入可能是真的。熊市里很多人一直怀疑：PUMP 怎么可能还有这么高收入？是不是假的、是不是洗钱之类的。
但 FOMO 出来以后，情况变了。前几周我在群里发 FOMO 的数据，大家还在问“到底谁在用这个东西？”现在它大约有十万 active traders，很多用户是靠 Instagram 广告这类传统渠道来的。也就是说，它根本没在抢我们这个 crypto insider 市场，而是在打更宽的人群。
这也是为什么大家最开始看不懂。Vector 有点像“原始版 FOMO”，但它面向的是 crypto 人群、专业交易者和 power users；FOMO 则做了更宽的分发，玩的是 volume game。事实证明，这条路有效。
分发、透明度与 Grass 催化剂
这最后还是回到 distribution。AI slop 越来越多、每个人的注意力被拉向越来越多方向以后，分发只会更重要。拿刚才说的 Grass 做例子：当你找一个 non-consensus、未被发现或者 under-owned 的机会时，最终还是得等一个 catalyst。Yan，你在 Grass 上做了很多工作，发过不少帖子，我们接下来几周也会有更多研究。你觉得 Grass 现在主要是 distribution/awareness 的问题吗？你为什么有信心去做、甚至逐步扩大仓位，相信市场最后会看到你看到的东西？
我觉得第一步永远是问：为什么它现在不是共识？一种情况是团队在做很酷的产品，但还没有收入，那是更难的问题，因为你还要先证明商业化。另一种情况是收入已经在那里，只是市场不相信、不了解，那就简单得多。尤其在现在这种大家主动找错价、找 dislocation 的环境里，后者更容易被修复。
Grass 更像第二种。市场对它到底做得怎么样、未来业务计划是什么、市场有多大、现有 stack 以后能延伸到什么、这些东西怎么和 token 连接，都缺乏了解。它们现在大概半年才更新一次收入。又因为很多活动是 off-chain，你没法像看普通 DeFi 协议那样上 DeFiLlama 自己实时追指标，所以披露频率和披露内容本身就特别重要。
这些因素叠在一起，让它长期以很大折价交易。沟通太少，很多低垂的 FUD 没有人去拆，再加上差的 price action，最终就变成一个非常容易做空、非常容易 fade 的“共识”。我认为现在里面几乎没有仓位。我相信它的收入，也相信经济激励最终会推动他们在 token 和沟通这两件事上做调整。
对基金会来说，让 token 更有价值也有现实意义，因为他们手里有相当多资本。业务本身同比大概已经增长到原来的 7 倍。这样的指标会让它更有能力在未来融资，并且直接和那些处于相同业务领域的 AI 公司竞争。
Token 价格到底影响业务多少
它们进入的一些垂直领域，类似公司现在动不动就是按 10 亿、20 亿、30 亿美元估值融资，所以 Grass 有很多理由去修正目前的状态。我是从长期对齐的角度说这件事：我们通过 Ventures 投过，而且基本没怎么卖 token。所以我希望他们把 token 和沟通这块处理好，不只是为了短期价格，而是因为这会帮助他们未来融资、继续加速业务。
如果你只站在 trade 的角度，invalidation 其实也很清楚：假设他们真的把这些信息都披露出来，市场还是不信，那就是你的 invalidation。再往前一步，你还得先判断他们会不会做调整；我觉得他们有太多经济理由去做。做了之后，第二个 invalidation 才是：这些变化到底能不能真正 move the needle。
还有一个有意思的维度，是 token price 到底在多大程度上会影响业务本身。Grass 可以这样问，HYPE 也可以。Hyperliquid 的产品已经足够强，所以 HYPE 价格波动未必会显著改变团队继续 build 的能力。Crypto 里真正危险的是“token 就是全部产品”的项目：如果 treasury、资产负债表都只剩自己的 token，token 一跌，融资和投入能力同步萎缩；如果本来又没有 product-market fit，就会一路螺旋到零。
但如果你已经拥有真正的业务，token 只是其中一个组件，token 波动就未必能破坏业务基本面。相反，一个足够大的业务机会可以继续增长，甚至反过来帮助 token。市场里有一些团队已经“挣得了”这种资格。
那可以做一个 HYPE 的思想实验。Hyperliquid 从一开始基本就把钱持续回到 token。token 涨得好，本身又成为平台的营销工具；可用户来交易，未必是因为 token 值多少钱。如果另一个宇宙里的 HYPE 从 Day 0 就说：前期把所有钱投到 marketing 和平台增长，等收入过某个阈值以后才拿 50% 回购；再过一个更高阈值，才把 97% 或 99% 的收入拿去回购——它今天的收入可能差不多，但平台会不会更大？
我确实觉得，纯回购在某种程度上可能是“浪费”了本来可以用来增长的 productive capital。你当然也可以反过来说，HYPE 正因为把所有东西都回给 token，才建立了这个飞轮。我不确定哪个答案才对。但放到 Grass 上，它更像传统业务，reinvest 的价值更直接。
HYPE 回购模型是否牺牲了增长
对 Grass 来说，token 当前对业务本身不是一阶变量，但它会影响未来融资本领。按节目里提到的预期，今年大概是 7000 万美元收入、4000 万美元 operating profit，已经会产生相当可观的现金流去再投资。但在现在这个阶段，领先本身非常重要。如果强 token 能让你更容易进入资本市场、融资、扩大业务，它对收入就是一个二阶影响，而不是一阶影响。
所以回到 HYPE，你们觉得如果它从 Day 0 就采用“逐步提高回购比例、剩下的钱做增长”的方式，会比现在更好还是更差？
如果说今天突然改，我肯定觉得不行。HYPE 的 token model 已经太深入人心，也是大家喜欢它的一部分。
我说的是从 Day 0 就这么设计，不是现在 pivot。
那我还是觉得，HYPE 刚启动时可能不会做得这么好。
哪怕它一开始就明确说，等年收入过 1 亿美元以后，我们把 99% 收入用于回购？
也许关键就是，它现在这种回购方式极快地换来了市场信任。你说得没错，拿钱去增长通常是 productive capital，而回购本身不是。但 HYPE 作为 token 的成功、以及它在 crypto 圈里积累的 goodwill，很大一部分就是来自它几乎不分青红皂白地把收入回到 token。它等于在告诉持有人：“你真的拥有这个 protocol，拥有这间 house。”这和“团队可以自行决定钱花到哪里”给人的感受完全不同。
我完全理解“拿一部分钱去做别的也许更高效”这个论点，但很难把两件事拆开。没有它从上线第一天到现在一直做的这些事，你未必会得到今天的 HYPE。我甚至挺喜欢团队基本不听互联网和 crypto 圈里所有人指挥这件事。
你是说，他们比 Discord 里的人更懂？
对。他们有一个想法，有一个计划，然后就做，不在乎别人怎么说。我觉得这反而很清爽。当然，外部 signal 在不同程度上有价值，但如果一个团队真的把业务和环境想清楚了，founder 不应该每件事都靠外面投票。
如果一定让我选，我还是偏向“不会更成功”。如果 HYPE 当年采用那种 staged buyback，可能达不到现在的效果。当然，现在它已经成功成这样，再倒推任何替代方案都太容易了。
这有点像 Jose 以前谈 founder decision-making 时的观点：好的 founder 不想听每个人的意见。他们有自己的 plan，也觉得自己已经认真想过什么对业务最合理。原字幕这里夹杂了一段把 MetaDAO/metadata 识别混在一起的玩笑，以及关于“没必要、并不真实的 FUD”的互相打趣；核心意思仍然是，founder 保持控制权和获得更多执行 firepower，并不是同一件事。
透明度比回购更重要？
如果 Grass 的收入全部公开，我觉得它现在会交易得很好。我知道为什么它没有完全公开，这事情确实不简单，但我认为这比回购本身更重要。
对，我也觉得比 buyback 更重要。EV3 之前出来说过，他们看了数据，数字是 legit 的。但市场还是会说：“可我自己也想看。”
那怎样才算“公开”？如果团队自己发一个文档，也仍然可能是编的。你最终还是需要 auditor 一类的第三方。
对，因为 Grass 是 off-chain business。Hyperliquid 就简单很多，几乎所有关键东西都可以在链上看，自己倒推。Grass 如果能做专业审计，或者让 DeFiLlama 这类平台验证并公开它的 off-chain revenue，哪怕只是把这些数字变成“第三方验证过”的状态，都会往前走很大一步。
我更赞同 Ceteris 那条线：问题首先是 transparency 和 trust。信任会形成 goodwill，给项目更多犯错和调整的空间，也让市场愿意给 benefit of the doubt。PUMP 之前表现差，很大程度就是大家不信它；FOMO 出来之后，反而间接给了 PUMP 的收入故事一个外部参照，PUMP 很快就开始 rerate。
对我来说，这更像透明度故事，而不是业务突然发生了本质变化。我们到现在也没有直接看到 PUMP 所有收入细节，只是可以拿 FOMO 做比较，然后说：“好吧，也许大部分确实是真的，我们之前太怀疑了。”
即便收入在链上，也不代表它就绝对“真实”。链上指标同样有办法被做得很好看。但 HYPE 这种规模的交易量相对难伪造，你可以从 volume、fee 等很多维度反推。就算假设里面有噪音，这个量级还是很大。交易所类业务上的问题，通常比很多别的 off-chain 生意更容易闻出来。
NFT 会不会回来
在交易所这类业务里，很多假的东西确实更容易被识别。说到下一轮 rotation，你们觉得还有什么方向？
我是真的觉得 NFT 可能重新得到 bid。但先说清楚：我没在买 NFT，一张都没买。
哦，来了。
我说了，我没买。我的表达方式是持有 FWA。
这就是后门给 FWA shill。
不是后门，是正门。
这段得剪出来，必须留 clip。
逻辑其实很直白：如果现在重新变成 debasement trade，那什么东西可以在几乎没有基本面价值锚的情况下涨很多？NFT 就符合。只要人们重新对 NFT 兴奋起来，它就可能吸资金。最近已经出现一点复苏迹象。
但我真的不会再去直接买 NFT 了。我以前玩过，结果并不好。我似乎就是没有分析“艺术最后会不会被大家喜欢”的能力。我以前还看好过原字幕识别成 CryptoCorgis 的东西。
我还以为 Bad Kids 能让我退休呢。
Bad Kids？Kevin，给大家调几张出来看看。那可是真正的“艺术”。
大家总说“把所有钱放在你最好的 idea 上”，Bad Kids 就是我为什么不会这么做的原因。
（笑）
为 Head of Research 默哀一下。
我其实还剩一些 Bad Kids，只是现在连 Cosmos wallet 都懒得打开，所以就一直扔在那里。如果真能 bridge 到 FWA，那倒挺有意思。
这也是我为什么觉得 FWA 可能不只是昙花一现。很多人把它看成一种给老 NFT 重新找到流动性的方式：手里那些几年没人 bid 的 NFT，终于有机会拿出来换一种形式的 liquidity。
看 Dune 那张图很清楚。FWA 最开始一波收入高度依赖 incentive，之后明显掉下去；但两天前它做了第一次正式 NFT launch，那天又赚了很多钱。现在协议收入又回落。所以关键不是“能不能有 spike day”，而是能不能每周、甚至每两周都稳定出现一次这样的 spike。如果可以，长期看它完全可能成为不错的 protocol。
我还希望非 launch 日的 revenue floor 能更高，也就是每天都有人使用，而不是只能靠大 launch。可如果 NFT 真回来，越来越多高关注度项目愿意用这个机制发行，它就有机会反复出现这种高收入日。所以我持有 FWA，本质上就是用它表达 NFT comeback 的观点。
Robinhood Chain 的财富效应
FWA 还没有死掉。至少它已经证明：只要碰到一个大家真想参与的 launch，能产生不少 fee。难点是这种事件能不能持续。
你们去 Robinhood Chain 上玩了吗？
我还没用。确实应该去看看。
对我现在来说有点太费脑了。
我倒是喜欢看这些机制。那边有一些很像 Olympus DAO 的设计，原字幕举了 NET 一类项目和另一个项目。不过我自己在 Robinhood Chain 上是零资产，所以这不是在 shill。
我的担心在于，这种市场需要的那批用户，过去几年已经被洗掉太多次了。幸存下来的 trench 玩家往往反而是卖家：极少数人赚到改变人生的钱，更多人是赚到以后又 round-trip 回去。所以我不确定还有没有足够大的“hot ball of money”支撑这种生态长时间扩张。
反方论点当然也成立：上一批人被洗掉已经是很久以前了，也许现在又有一批新玩家。所以我不是说它不能涨，只是以我自己的阶段，我更愿意坐在场边看。
我没去玩的原因也差不多。
我觉得我们只是老了。
可能真是。
还有一个差异是 native wealth effect。SOL 当初涨 10 倍，生态里的 meme 和各种东西自然都飞。Robinhood Chain 本身没有一个对应的 native coin。你可以说 ETH 勉强承担这个角色，而且过去一周 ETH 也涨了不少，但那种“母资产暴涨、生态内部突然都变有钱”的效果没有那么直接。
所以当我问“下一轮 bullish cycle 哪个 ecosystem 最可能爆发”时，我很难第一反应选 Robinhood Chain。因为现在上面更多是经历过多轮周期、很懂生存的 trench 玩家。他们先在链内做 PvE/PvP，等某个东西被 Robinhood 正式 listing，再把外部买盘当成某种 exit liquidity。最近这些资产一周涨 50%、60%，说明这套机制短期确实能跑，但长期是不是健康，是另一回事。
Robinhood listing 本身就是巨大 catalyst。一个东西只要在链上先跑出来，Robinhood 有动力把它列上去、给它更多 liquidity。然后所有人又会冲回链上，想提前买“下一个要被 listing 的东西”。这个飞轮完全可能延续。
也会有 catch-up/relative-value trade。比如原字幕识别成 Ponds 的项目，如果你想押一条新链里的头部 launchpad 或关键基础设施，这类标的很自然。过去每条新链出来都出现过同样剧本。只是如果你不是非常 active、非常清楚热钱在生态内部下一站去哪里，我自己不会参与。
Research 那边的 Marcus 已经连续两周天天提 Ponds 了。
而且它确实涨得很好。
如果一定要在 Robinhood Chain 上找一种偏 fundamental thesis 的表达，它大概已经是最接近的类型。
从 Launchpad 到链上股票
可是 launchpad 这件事让我有点下不了手。我们以前真的看过太多轮了：又是 NFT，又是 burn，然后拿交易 fee，机制一层套一层。
对，原字幕还举了一个识别成 Quotron 的例子。
我现在真的更喜欢简单一点的资产：买一个干净的 coin，拿着，然后卖掉。
最好还能放进 Roth IRA。
我是真的喜欢 ETF。一个干净的全球股票指数就很好。
ACWI？
对，对我来说那都是一枚很有意思的“coin”。什么都不用想。韩国涨得好？很好，我也有 exposure。
（笑）
那你们有没有很多用 tokenized stocks？比如不通过传统 broker，而是直接在链上持有股票敞口？
没有很多。但我确实觉得把这些东西搬上链很酷，而且对世界上一些原本没那么容易获得证券账户的人来说会非常重要。我自己不太交易股票，又本来就有传统渠道，所以我并不是最典型的用户。
对已有 stable 或链上资本的人来说，优势更多就是 convenience：不用出金、换系统，就能直接拿到底层资产 exposure。
我自己只是把股票和 crypto 分得很开。
Ceteris 的做法才对：从 crypto 把钱 offboard 出去买股票，那部分钱就再也不回来。这才是把利润真正 bank 下来、长期复利的方式。
我甚至连 stablecoin 都不怎么持有。我可能真应该改一改。我到今天还是会让 crypto portfolio 经历非常大的波动，经历过那么多次 drawdown，居然好像一点心理创伤都没留下。熊市里几乎没学到教训。
你会真的实现亏损吗？还是为了 tax 之类就继续拿着？
更像是，市场进入 euphoria 时，你通常能感觉到事情开始特别疯狂。AI agent 那一轮就是例子。我并没有觉得整个市场马上要崩，但能感觉到那个细分太热了。我后来在很多 AI agent 资产上还是亏得很惨，不过至少也卖出了一大部分。
我当时 Virtuals 那个生态做得很好，后来又做了一笔很大的 Virtuals，然后把它们全换进原字幕识别成 AI6Z、应指 ai16z 的资产，价格大概在 220。
完美操作。一个小时 round trip。
每个人还是得用自己舒服的方式。我不追求在 crypto 里赚到“最多的钱”。Spot crypto 对我来说已经足够波动，每个周期也已经有足够多机会。我不会把已经拿出去的钱再搬回来。我正常工作、拿收入，只有当市场已经跌很多时，才会把新的收入再投入。这就是我能接受的节奏。
FWA 的绿色蜡烛
所以你会看到一种很搞笑的画面：大概每两周，FWA 图上突然冒一根绿色蜡烛——“哦，又来了。”
就像以前 Coinbase deposit 一样。
现在该把风险开到多大
最后一个问题，我觉得很适合收尾。和不同的人聊，明显能感觉到仍然有很多人在 sideline。当然“在场外”是一个光谱：一端是 fully deployed、maximum risk，另一端是全部 stable。你们现在各自在什么位置？这轮最近的 rally——不管你把它叫新牛市早期还是只是一次反弹——来的时候，你们已经把 bags 装满了吗？还是也留了不少现金，准备等更多 dip 再部署？
我今年组合是正收益，而且没持有 HYPE，也没靠 stable。这个成绩我觉得其实还行，说明我至少有几次 rotation 做对了。
“没有 HYPE、今年还能赚钱”的集合，Venn diagram 应该非常窄。
这事情真的很难。我也没法给 sideline 的人什么特别聪明的建议。我不想站在这里嘲笑别人“你怎么还没上车”，因为人家可能也躲过了很大一段 drawdown。我自己是在 arena 里一路挨打过来的，所以没资格这么说。
我现在舒服一点，是因为感觉 momentum 已经变了；但要让我说“好，我第一次买 Zcash 就在 770 美元入场”，那还是非常吓人的。Bitcoin 我会舒服得多。如果一个人此前一直 sideline，Bitcoin 至少还没涨得那么夸张。
同意。它年内甚至还是跌的。其实几个 major 今年都还在跌，只是比一周前没那么惨了。
看屏幕上的 YTD 表格——终于有点绿色了。VVV、Morpho、PUMP、Zcash 等少数几个是绿的，很多还是红的。有些币只是因为之前跌得太惨，现在看起来“绿”而已，属于“给蚂蚁看的小 pump”。
我自己现在基本已经 fully allocated。接下来如果再出现 20%、25%，甚至 30% 的 pullback，特别是在先涨了这么多之后，我会考虑加一些 perp trade。但我的大原则还是：趋势早期先有 exposure。最难做的事情之一，就是在看到一根已经涨起来的 green candle 时还愿意买。我不是说今天无脑追 candle，而是说真正的大行业 catalyst 很少出现；当它出现时，不能只因为第一段已经涨了就假设机会结束。
大催化剂出现后，风险应该前置
我们前面其实还没认真展开 Treasury 那件事。一个政策事件能在一周内把 major 资产推成这样，很难说它只是一个特别短命的刺激。更重要的是，正如开头说的，我认为这更像“所有可能 intervention 的开始”，而不是结束。未来几个月如果再出现什么问题，政策方已经发出了一个信号：他们愿意做需要做的事情，让市场继续正常运转。对 debasement trade 来说，这通常是 bullish 的。
所以我觉得趋势还非常早。那个公告才刚过去一周左右。可以拿 FTX 之后的市场做类比：当时先从底部弹了一点，横盘了一阵；BlackRock 宣布申请 Bitcoin ETF 后，也只是先涨了几天，之后又横、甚至把那段涨幅基本回吐，然后才真正进入 ETF 和监管接受度推动的抛物线阶段。
现在给我的感觉很像那一段：政策 signaling 大幅变化，同时大量仓位还站错边。你会因为“刚涨过、会不会最后一个接盘”而不舒服，但一般来说，如果你要在某个阶段承担风险，应该在早期承担，然后随着趋势发展把风险减下来，而不是相反。
大多数人做的刚好相反。行情越涨越确认自己的 bias，最后才加风险，因为会想“它已经涨这么久，肯定还会继续”。
和上一次又有一点不同。上一次有一个很显眼的买家路径：ETF 会进来“买我们的 bags”，然后 Saylor 会继续买。现在虽然也期待外部资金进来，但暂时没有一个同样明显、近乎半确定性的持续买家。这也许正是很多人犹豫的地方。
我们今天甚至都没聊 Saylor。某种意义上，他这段时间没买 Bitcoin 反而挺有意思。他现在像个 USD maxi，只是在不断卖更多 MSTR、累现金。
他手里现在大概有六七十亿美元现金吧？那他完全没问题。
这至少把 convert 相关的一些潜在风险降下来了。当然，他也可能以后直接拿现金重新买 Bitcoin。
他会的。
STRC 现在也处在一个很奇怪的位置。你可以去 short，而你的 downside 看起来很有限，于是会出现近乎无限的 synthetic selling。这和某些 algo stable 很难 repeg 有点像：如果从 98 持有到 100 的收益非常有限，为什么要接？Short 端同样会想：如果管理层做错事，我可能赚 10%；如果没出事，我也许只亏每一美元里的几美分。
真正让这种 synthetic selling 消失的方式，不一定是被强行爆掉，而是 short 太多、funding 变得极度负，持有 short 自己变得昂贵。Saylor 需要把相当一部分这种 short interest “工作掉”。理想情况是有人在 98 卖空，后来不得不在 100 买回，他就能持续在 par 附近得到 liquidity。
Debasement Trade 重新成为主线
没有一个可以明确指给大家看的大买家，确实会让人犹豫。但我反而认为现在从宏观上更 bullish，因为我们已经有一个更基本面的 macro catalyst。潜在买盘会变得更分散，但池子本身可能大得多。
我们在今年的 macro/year-ahead 研究里其实反复讲过这个问题：Treasury 的融资、流动性约束，以及所谓“不可能三角”最后会怎样表现出来。坦白说，我本来以为它会更早在今年出现。后来 AI trade 太强，把 debasement 叙事挤到一边，这件事就暂时不再是市场最热的话题。
但 debasement narrative 现在回来，是一个非常重要的结构性变化。对 Bitcoin 来说，它重新提供了一个我们今年大部分时间都没有的 fundamental bid driver。最能说明问题的图之一，是 Bitcoin 和黄金过去大约三个月越来越像在 lockstep 交易：差不多同时筑底、同时变化。
年初 Bitcoin 没有跟上黄金，后来两者又一起回落，因为 debasement trade 一度失宠。现在它们又出现类似的 reaction function。我把这视为很明确的信号：新的买盘不只来自 crypto native，也会来自机构和更广泛的投资者，他们重新意识到 debasement trade 根本没有消失。
战争、财政赤字等问题今年并没有改善，很多地方反而更严重。只是因为 AI 抢了太多 headline，大家不再讨论而已。底层 fundamentals 一直都在那里，现在只是聚光灯重新照回来了。
我完全同意。甚至可以说，这是我们很多年里见过最 bullish 的 cycle setup 之一。COVID 那一轮当然很极端，2017 也有第一次冲到两万美元之类的大事件；但从 debasement trade 的基本面看，它几乎是年年变得更强。
我也不会完全排除未来一年半到两年出现更多 Treasury/Bessent 类型的政策动作，至少在 2028 年选举前仍然存在这种可能。市场现在几乎按零概率定价，但我不会把它归零。原字幕接着提到 Druckenmiller、Bessent、Warsh、Paul Tudor Jones 等宏观人物，不过这一段人名被 ASR 严重混淆；发言者想表达的是，越来越多传统宏观大资金也在用自己的行动或观点重新 telegraph debasement trade。还特别提到 Paul Tudor Jones 再次增加 Bitcoin 敞口。
群聊都要炸了。
价格上涨解决很多问题
我倒真想看那些宏观大佬去 FOMO 上交易一天。
原字幕这里又开了几个关于 Pump app 上交易者的玩笑，人名识别不稳定。大意是最近上面发生了很多很离谱、很有趣的事。
价格上涨能解决很多问题。不是所有问题，但确实能解决很多。
对我来说，差不多能解决全部问题。
好了各位，感谢你们参加，也谢谢大家收听。下一期继续胡闹。