Jason Lemkin、Rory O’Driscoll 谈 AI 泡沫与风投策略

这是 ChatGPT 真正意义上的第一个竞争对手，能做很多事。它是我用过的最好的软件之一，但同时也是对抗 ChatGPT 的一匹特洛伊木马，因为它的大语言模型本身相当不错。

这周发生了什么？Anthropic 把 IPO 推迟了，也许要到 11 月。然后是 Meta，Alex Wang 交出了成果。Muse 在应用商店登上第一。他们势头很猛，已经把「Instinct」甩在后面。AI 助手的竞赛也许真的开始了。我喜欢那些安静复利增长的公司，可现在似乎已经没有它们的市场了。

写代码是 AI 模型的母矿，是一切。

他们用我们的所有数据训练模型。每一段 YouTube 内容、每一份开放源代码、每一份闭源内容。当然他们也会用你的数据训练。别闹了。

AI 毁灭全人类的概率为零。

准备好了吗？

我觉得答案就是后者。市场裂缝这件事先放一边，稍后再谈。所谓前沿模型公司的节奏也一样，显然连当初提出这种说法的人自己都不太相信。归根结底，还是你刚才说的那一点：他们第二季度表现很好，终于在规模上超过了 OpenAI。记得我们聊过这件事；OpenAI 随后在 7 月迅速回应，到处放出第三季度数据很漂亮的消息，也在强力反击。有些数据确实支持这种说法。

我同意。所以我前面才说，这究竟是不是个好决定？如果到了 11 月，整个世界一团糟，他们可能会回头想：“该死，我们当时有机会就该上。”正如你说的，如果 CFO 的态度是“我们就这么做，不管故事讲得有多乱；哪怕故事不够漂亮，价格最后是 1.5 万亿美元而不是 2 万亿美元，我也接受”，那就是另一种做法。如果你觉得无论如何都得把钱融到手，就该那样做。

对，他们只需要组建一支庞大的诉讼和法律团队，永远跟这些事打下去。就像科技公司一直要靠大团队对付知识产权流氓一样。他们会应对责任诉讼，内部养两百名律师，再找顶级律所一起拖延、声称自己不承担责任，也推动立法。但这不会让 IPO 停下来。我想不起来还有哪次 IPO 的产品危险性被说得这么直白。正如 Rory 和 Harry 提到的，这确实很新鲜，但就是要开打了。我同意。

那是因为他的 LLM 还没追上来。他的开源模型还没追上来，所以他才敢说至少到 2030 年之前不会发生；他知道自己还需要时间追上来。继续吧——在我们转去聊 Meta 和 Muse 之前……

我觉得会更多，我觉得会更多。

他们过去从来没有出现过实际消耗低于计划的情况。

他们可能需要 4000 亿。

我知道。我想我们每个人的投资组合里都出现过类似的公司：营收表现很好，团队也很棒，但不管他们怎么说，实际消耗总是比模型预测高 30% 到 50%。换哪个 CFO 上去都一样。

不过我觉得 Jason 说得大体没错。先看整体预测：这里有三个关键数字，不是两个。他们预计 ARR 会从今年年底的 35 增长到我想是三四年后的 350，也就是增长 10 倍。顺便说，Anthropic 去年一年就增长了 10 倍；现在这个预测是三四年增长 10 倍，听起来几乎算保守。

这是个好问题，因为 Muse 是第一个真正能和 ChatGPT 竞争的产品。Anthropic 直到最近才真正重视 Claude。Muse 能做很多事，是我用过的最好的软件之一。它也像一匹对付 ChatGPT 的特洛伊木马，因为它的大语言模型本身相当不错。你每次让 Agent 做事时，也会顺便向它提问；你不只是让它帮你找电影，还会问“Plane 是什么？最近那部超级英雄电影怎么样？最新一期 20VC 怎么样？”它有自己的观点，是个相当不错的普通消费者级大语言模型。

完全同意。我觉得它非常出色。挺有意思的，两周前我们还在说 Meta 得把这个产品做出来；结果从我们聊天到产品发布，中间它真的就上线了。之前我们对 Meta，也就是 Facebook 在 AI 上的一些投资持怀疑态度，尤其是企业模型那条路。这次完全相反，方向抓得很准，也正好用上了它的分发优势。你如果本来就把 Facebook 的其他服务交给它用了，这事早就不是什么新问题；而且这个产品确实不错。

Jason，你说得完全对。它的界面不错，运行正常，还会给我推荐内容；Meta 有分发能力。所以我同意，这一刻让人眼前一亮，确实是个胜利。我不确定它的经济账如何，也不知道它是否值 100，但值得说说它对 Meta 的意义：Meta 股价上涨了 7% 或 8%，这周市值增加了 1000 亿美元，就因为这个产品。这让我想起，当你面对如此巨大的终端市场时，一款产品在那个领域能创造多大价值。OpenAI 也可能会看到这一点，再把它带回到风投领域：Meta 多了 1000 亿美元市值，我们是不是该买 Instinct？是不是现在就必须在这个领域做点什么？

而且 Meta 这个月涨了 34%。有人说涨幅还不止这些，因为测试版用户也在买它的股票，对吧？

这倒挺有意思，我也看到过。我喜欢测试者会买产品这个现象。很长一段时间里，我都觉得 Facebook 是家很棒的公司，却把很多钱投进企业 AI 这个无底洞。现在它还是一家很棒的公司，而且可能在 AI 上真正有所作为。这是很大的变化，值得获得更高估值，也值得高度肯定。所以显而易见，这对 Meta 来说是很重要的一周。它……

要让它运转，你需要把所有组件都接上：数据库、智能能力、邮件访问权限，这些都得有。

你显然不是典型用户。我不认为他们的经济模型是按“每个人都自己建 CRM”来设计的，那会消耗大量算力。不过，通过这个界面，你确实能使用一个能力很强的后端大语言模型，还有一个自己的小型沙箱。他们给用户提供的独立算力和沙箱，比我想象中 Instinct 能给的多。所以，这样就说得通了。

好，对还不了解或没用过它的人来说，很多人会用它去不同商家买东西。Amazon 的应对是封锁它，Shopify 则选择与它合作。我们该怎么看这两个决定？最后谁做得对？我觉得两家对自己来说可能都做对了。

完全同意。我觉得这些平台都会输，没必要存在的记录系统正在做最后一搏。Resi 会输。短期内 Amazon 损失可能最小，因为它对自己卖的商品来说，接近一个垄断型商家。但最终 Agent 会绕过它。我们迟早得判断：这些 Agent 到底会怎么做？它们的立场其实很明确。

没错，Rory。Shopify 会从中受益，所以它当然会拥抱这件事。Stripe 和 PayPal 也会拥抱，因为这对它们有利，毫无疑问。Amazon 则会失去广告、追加销售和购物车带来的收入，这些都是负面影响。但只要 Agent 能绕开 Amazon，它们就会这么做，而且会很乐意这么做。它甚至会问：“要我直接给餐厅打电话吗，Jason？我找到一个后端 API，OpenTable 还能通过它下单，尽管它们和 Resi 签了独家协议。我又找到 DoorDash 上一个没关掉的入口。”Agent 很擅长发现那些不该暴露出来、却仍能从其他界面调用的接口。

我明白你的意思。正如 Jason 指出的，Agent 不知疲倦；它能打到 17 个网站，限制因素只有算力，而它们不在乎这点。所以我同意，很多纯数字化的需求聚合企业，可能不会像你说的那样遭受那么猛烈的冲击；但它们肯定会承受绕道压力，比如人们绕过 Resi 这类需求入口。我不确定影响会像你想的那么致命。

我并不是说它们会被干掉。我说的是它们会被重创。

即使只是 Resi 的增长放慢一些，也不算什么；但如果 Amazon 的广告收入哪怕有 10% 受到影响，就像 Meta 股价涨了 20% 那样，如果 Agent 让 Amazon 的利润率受压、股价跌 20%，这就是大事。我可以告诉你，我整天都在和自己的 Agent 打交道，它们不会忍受这种糟糕待遇。今天早上，我们一家核心供应商大幅涨价——我不想说名字或厂商，别逼我——Agent 立刻就说：“要不要绕开它？这是我的几个方案。”它自己列出了一份 12 个月迁离这家供应商的计划。它们不会容忍这种事。

这些影响加起来可能就足够了。这种重创对 AI 来说很重要；如果现有企业不愿意拥抱它们不想拥抱的东西，就会被重创。

我有两个看法，各说一面。第一，我确实认为 Amazon 最大的防线是它的实体基础设施和配送能力。但你的重点是对的。大概 25 年前互联网刚出现时，有人说互联网会消除低效，也就是中间商会被打压。想想 Expedia、Airbnb 这样的旅行平台，它们都是把供给和需求拉得更近。我觉得你说得对，Jason，AI 也会做同样的事：它会挤压那些只提供信息、再利用信息撮合交易的中间商。如果你只做这件事，利润空间就会承压。对人类来说，降低搜索成本很有价值；但 Agent 可能自己就能完成搜索。

Perplexity 现在只是只小蚊子。但如果以后所有人都在用 Agent，Amazon 就得面对有趣的选择：技术上它可以把所有人都关掉，可到了那时事情就复杂了。我们确定要这么做吗？

没有，它已经不算本周故事了，算上周的故事。我们这周要讲的是 Jason 会作为一位亲自上手的用户，来给我们讲讲 Jev，对吧？那就是本周故事。准备好了吗？

想聊 Jev 的话，我们可以聊。

那就接下来讲这个，它就是本周的故事……

首先，我可能没聪明到能在语义上抠这么细。我甚至不觉得它是一个模型；我觉得它是一个由大语言模型支持的分类器。我用过，体验很棒。但我不知道它是不是像 X 上那些大概根本没用过它的人说的那样具有颠覆性；不过它确实很棒。

我用它来判断 SaaStr 社区里哪些人应该彼此认识。它在这件事上相当好。比如，Rory 是 GCI 的 CRO，Harry 是 Perplexity 的 CRO，他们应该见面吗？这个问题其实没那么简单：他们所处的发展阶段差很多，住的地方也不同，到底要不要见？

所以我基本上百分之百同意你。把视角拉远一些，重点是这样的：

这是一种新模型，和大语言模型不一样。大语言模型会返回文本，计算量很大，从计算角度看也慢、也贵。这个模型只返回“真”或“假”、排序结果或分数，总共就是三类答案。它速度很快、成本很低，输出 token 少得没什么意义，所以他们甚至不收输出 token 的费用。

我不认为这些钱会按这个方式流动。让我说完，天哪。你听起来就像我周一小组里那些怀疑派。我们已经讨论过这件事，所以我现在能接着说：这意味着 200 亿美元。不过你说得完全对，正如我的一位合伙人说的：“可你刚才又说价格会下降 5 倍。”那这 200 亿美元就会变成 40 亿美元。就像开源模型抢市场一样，它会拿走大语言模型总可服务市场的一块，用更好、更便宜的产品，以五分之一的价格切进去。结果就是，这 200 亿美元变成 40 亿美元。但如果你是 Jev 或某种类型安全方案的提供商，你会想：“那 40 亿美元就归我了。”这就是他们现在押注的事。

我只觉得它是百分之一的成本。不过我同意你刚才的整体判断。

对，没错，百分之一。正是如此。聊竞争之前，我们还会看到 ChatGPT 的功能被拆开，用户会说：“哦，这件事用这个产品就不错。”

不，不是 ChatGPT 这个应用的问题，而是 OpenAI API 和 Anthropic API。你说得对，这是面向开发者的产品。作为终端用户，我自己不会用它；你可以去试，但今天早上我试的时候服务满了。不过你听发布公告就能看出来，它非常面向开发者。

你说得对，我需要更多有思想深度的回答；你只需要一个捆绑好的产品。

其实，Harry，我觉得你真正喜欢的是大语言模型谄媚的那一面——它们会告诉你“你真聪明”。Harry。

不过回答你的问题，我整个周末都在用 Jev 后确实学到了一点：周六没跑通，后来弄明白提示词和使用场景，周日就用起来了。对于这个场景，它便宜得几乎不需要计算，速度快了 10 倍，但只适用于这些有限的场景。我学到的另一件事是……

我学到的是——这听上去也许有点跑题——用一套 harness 来选模型，并且把选择做对，实在太累了。以后只会越来越难吗？我什么时候该用 Jev，什么时候不该用？你得跑多少评测、做多少测试？我用 Jev 做过很多事，也发现了它做不好的任务。比如，Harry，Rory 和 Jason 谁更适合成为 20VC 的合伙人？它回答不了，肯定会答错。可如果问 Rory 和 Jason 要不要约咖啡，它就能答对：它知道我们都在湾区、彼此认识，应该见个面。

OpenAI 已经变得极其商业化。他们会说：“管它呢，如果有人要做这件事，我们也应该做。几周内就能做出类似的产品，那就推出一个低成本方案一起竞争，他们想赚钱嘛。”至于 Anthropic，他们想造的是上帝，而这个东西不是上帝，何必费心？事实上，Jev 的发布视频做得很精良，对吧？他们是在刻意强调：这不是上帝。如果你跟 Anthropic 聊，他们的使命就是 AGI，也就是造神。所以他们会想：“你不过是个小东西，我何必把手弄脏，去做这种俗气的生意？”

我觉得 Anthropic 和 OpenAI 做了一个很有策略性的决定：目前先不进入这个市场。OpenAI 和 Anthropic 各自都有现存模型里最差的那一档，分别叫 OpenAI Mini 和 Haiku。它们糟透了。你问 Claude：“简单工作流该用什么？”它会推荐 Haiku；你问 ChatGPT，它会说 Mini 很棒、价格很便宜。但至少在我自己的小型评测里，它们每次都会失败。问“Rory 和 Jason 应不应该约咖啡”，它们会说：“当然，把他们送去伦敦。”这是最糟糕的回答。我有点夸张，但 Mini 和 Haiku 是我用过的最差模型。

那你觉得 Andre 为什么刚刚做了一个大学项目？他们需要投资真正成立之前的公司。

你觉得我在开玩笑吗？

没有。

终于有人意识到，18 年前 Peter Thiel 在 Thiel Fellowship 和 Dorm Room Fund 上就做对了。那两个项目做过 Cursor，或者说某种程度上催生了 Cursor。现在要做种子投资，得在公司成立之前就投；所谓 Inception 阶段的公司已经太贵了，必须更早、更早地投。不过 Andreessen Horowitz 今天推出了 Andreessen Horowitz University，投入 4000 万美元做 pre-inception 投资，相当于加强版的 Thiel Fellowship。

你知道吗？我觉得现在最优秀的人才不在 Thiel Fellowship 了；我认为 Z Fellows 才能吸引到最好的人。

好，Z Fellows 能吸引到特别优秀的人。

道理是一样的：这些项目如果吸引的人不够多，就没法扩大规模。这也是为什么 Z Fellows 也许比 Thiel Fellowship 更有意思，以及为什么 Andreessen Horowitz 的项目要投入更多资源。以前，一个基金只要有个博客，就能拿到足够多的项目来源，接连投出五家独角兽；现在你得把这些事情做大。

现在你是在和一位教授一起做播客。

是啊，以前一个播客、一个人在壁橱里录音，就足够把事情做好了。

回到你的观点，Harry，你说得对。超过了个人或创意的阶段以后，人们确实在开更大的支票。Typescript 那笔我记得甚至更大，可能是 4000 万美元；也可能我记错了。不过是的，现在投资链条上下游的支票都在变大。

或者你就得接受另一种算法：如果你想做传统的种子轮，在很多情况下就得接受更低的持股比例。当然，你也可以自己去找项目。但算一算，你得押注公司能做到 250 亿美元的退出规模。如果我给 Jev 投 400 万美元，或者投 300 万美元，只要它稀释后以超过 250 亿美元退出，我仍然可能拿到需要的 100 倍或 50 倍回报。种子轮低持股比例仍然行得通，但在今天，你得有巨大的退出结果。

还有一点总被人忘掉，可能听起来像个书呆子才会讲的经济学观点：从 2010 年到今天，名义 GDP——也就是通胀加经济增长，不只是通胀——大约增长了 2.5 倍。换句话说，2010 年的 1 亿美元相当于今天的 2.5 亿美元。钱能调动多少资源，和钱本身的购买力有关；软件工程师的薪资至少也跟上了名义 GDP 的增长。

不，我不会这么说。你把两件事混在一起了：今天这些大退出，是由过去更小的支票带来的。你的逻辑是：“五年前投出去的支票，现在回报很好，所以今天开更大的支票，未来也会有很好的回报。”但这默认了一个前提：今天 250 亿美元的退出，三年后会变成 500 亿美元。如果真是这样，你的说法就对。

没错，我假设退出时的估值也会适用同样的通胀率。

但我认为退出规模增长不只是名义 GDP 的增长，甚至超过了它。很难把不同因素拆开看：名义 GDP 在增长，股市涨得远远快于名义 GDP，风投退出规模涨得更快。所以退出规模有长期、持续的上行趋势；现在可能还叠加了一层估值上升，而且这层估值抬升也许会持续。我得提一下 Menlo 的 Veni，他昨天写了一篇很好的文章，在风投圈传开了，讨论的是周期顶部该怎么玩，以及音乐停下时如何确保自己有椅子。这篇值得一读。

我懂你的意思。不过恕我直言，Menlo 在大多数轮次里出的价格都是最高的。

所以他们才要让音乐继续响着。

我觉得他的意思是：他们非常明智地……我觉得那篇分析写得很好。我不是想把话题带偏，但他大致把投资人分成两类。一类是在用“庄家的钱”下注，比如他们在 Anthropic 上已经赚得很好，心情可能不错，接下来也会更激进。另一类是错过了早期轮次、现在正在努力追赶的人。

但这种心态随时都可能突然改变。这就是那篇文章的洞见。

这是个好问题。我觉得自己总是在中间位置。你不想成为那个完全不出手的人；有时候加大投入确实会有回报。但你也不想同时投太多高价项目，以至于一旦市场下行就撑不住。投资通常不是一套规则：做 A 就只能做 A。更多时候是 A 做一些、B 也做一些，关键在于两者的比例。

我不是故意针对你，但说“清楚自己承担的风险”，这篇文章说得太像废话了。坦白讲，我觉得那篇文章写得很自以为是。说什么小心音乐停下、要意识到风险——你们已经赚到了。

这就是下一只基金存在的理由。为什么要担心音乐停下？你每 18 个月就能募一只基金，大家都有机会重来一次。如果这只基金赚不到 carry，那就没有；下一只再赚就行。没关系，我不觉得……

我不是说事情就该这样，但我想说的是，那篇文章能给出的启示并不多。是的，要意识到音乐可能停下。谢谢。

我同意你，我也同意 Harry。这话听起来有点居高临下。哦，谢谢，我还真不知道 AI 淘金热有一天可能会结束。说得真好。我整个周末都沉迷在 Jev 里，差点忘了这回事。你说得对，我确实忘了这点。

我马上就来反驳你，接下来轮到你反驳我。Barney Baroo——我记得以前引用过这句话，如果重复了先说声抱歉。他是 20 世纪二三十年代华尔街的一位金融家。他说：“如果你每天照镜子时都对自己说，二加二等于四，你大概就能少犯很多错误。”

说正经的，我同意你们两位。不过问题是，你们会怎么做？举个例子，2021 年我只做了一笔投资：我参与了 Owner 的种子轮，它最近刚以 23 亿美元估值完成融资。那是我相当大的一笔持仓。我和很棒的创始团队经历了起起落落，但整个 2021 年我就做了这一笔，也只有这一笔。

也可以合理地假设音乐很快就会停，于是现在按潜在流动性排序，主动出售一部分持仓。好，这……

这是个有意思的问题。假设你想走保守路线，怎么办？投一家估值 5000 万美元、每年增长 60% 的公司，希望它重新加速增长，最后以三倍收入卖给 Bending Spoons？备用方案是什么？Bending Spoons 每年会看 1000 个项目，最后也只做两笔，或者四笔。我该把那些以低于 AI 的速度复利增长、打算经营 40 年的保守公司卖给谁？我不知道谁会买。如果这种资产还有市场，那当然很好。我喜欢安静复利增长的公司，但现在已经没有它们的市场了。

我不确定自己是否同意，超过一定规模的安静复利型公司就永远没有市场。利润……

市场可能会回来，但现在感觉相当冷清。

对，好。

没错。我其实喜欢 Goku 的那条推文。他大意是：“只要资本效率高，我现在很乐意一口气做三轮‘翻三倍、翻三倍、翻两倍、翻两倍’的交易。”

对。如果你几乎不烧钱、价格又合适，而且我能拿到 20% 的所有权，我就会投。

同意。

所以，如果你用“三倍、三倍、两倍、两倍”的增长模式，最后只能做到平均 IRR，你的 LP 会成批离开。

等等，我来解释。Sarah 确实在 Inception 那轮就投了种子轮，当时估值是 5000 万美元。接下来四个月里，这家公司又以 5000 万美元、3.5 亿美元的投前估值融资，Kleiner 参与了那轮；后来据我回忆，Index 和 Benchmark 投资时估值是 25 亿美元；现在可能在按 100 亿美元融资。这是在同一个四个月里发生的四轮融资。你不能说这四轮的风险都一样，其中一轮贵了 20 倍。对吧？足足贵了 20 倍。

我没说风险一样，抱歉。

所以，Harry，答案是：如果你在早期投了这样的项目，你就可以在 550 这个价位积极下注。很棒，Sarah 在那只基金里做得非常出色。但如果你在 100 亿美元估值时，也同样激进地在 250 上下注，那笔交易本质上风险更高。你想这么做吗？

不，你完全误解我的意思。我是说，Gokul 的“三倍、三倍、两倍、两倍”模式，我随时愿意做。我说这种模式荒谬，是因为这是一个竞争激烈的资本市场，LP 可以选择把钱投在哪里。如果像 Sarah Guo 这样的管理人能很快拿出出色业绩和高 IRR，资金就会流向他们，而不是那些稳步复利增长、IRR 不佳、也没有高估值后续轮的基金。后者会难得多。

Harry，我的看法是：你说得对。无论你把 Gokul 的模式叫作什么，你还是得实现 IRR，所以必须选得很准，让投资组合实现复利增长。普通 LP、甚至顶尖 LP 都一样。我记得自己在 S21 写过，2021 年顶尖四分位 LP 的 IRR 达到 90%。这种情况没能持续。2026 年会不会也像那样？我猜今年顶尖 LP 的 IRR 也会有 90%。有些 LP 只投这类管理人，那很好；另一些会拉长周期。你可以做其他类型的交易，也可以两种都做。真正的原则是，每一笔好交易都应该评估，看看自己有没有足够资本。

数学上不可能，对吧？这种事情不会发生。

做到低 30% 的 IRR 已经非常好了，这在现实中基本就是上限。我觉得 Gokul 是个罕见的例外，他可能很会挑项目。我认为“三倍、三倍、两倍、两倍”的模式能不能做好，关键仍然是选得准。

同意。这也是他为什么说得那么巧妙。我很佩服他能直说：“如果资本效率高，我就会这么做。”这样大家都会来找他；他用这个条件很好地解决了项目筛选问题。你说得完全对，不管你采用哪种做法，选择都很重要。不过回到刚才的话题，我觉得……

我听下来觉得，大家当然都想做最令人兴奋的交易；而目前这几乎全是 AI 相关的交易，这一点毫无争议。我觉得 Venu 想表达的是，某种程度上，价格贵 10 倍也很重要。他说的观点——我也很喜欢——是 Andre 大约在 10 到 15 年前提出了一个简单但深刻的想法：价格没那么重要，拿下最好的交易就行。这个想法确实有道理，但 Venu 的意思是，如果价格错了 10 倍，这套逻辑就不成立。我们可能正处在周期里一个你确实会买错价格的时点。某些交易里，你可能贵得太多。顺势交易已经成功太久，于是你可能正站在周期里过度冲刺、最终不得不回撤的那个位置。

这很简单。你说的是种子轮和 A 轮，对吧？你没在听，不过没关系，我还是回答：我会选那些在全新、增长极快、令人兴奋的机会里做出最好种子轮和 A 轮投资的管理人。比如那位投资了——我说到这儿就该给她记一功——做了 Instinct 的天才。我每天都会投这样的管理人，因为你……

介意吗？我当然更希望持股比例高。但在种子基金里，相比后期基金，投入的钱要小得多，你想要的是最好的交易。我们在 ARB 阶段目标是拿到 10% 所有权；到某个后续阶段，你可能想拿 15% 到 20%，但我不会只因为所有权比例就决定投或不投。

我完全同意你，也明白这一点。说清楚，难点是……

同意。

我不知道该怎么给这个时点，也不确定追逐回报有没有用。先说明一下：共同基金的业绩持续性几乎为零。也就是说，在公开市场里追逐回报完全是白费力气，因为数据表明业绩延续性很低。奇怪的是，风投里的持续性并非无限，但相当高，因为成功会带来更多成功，直到某种断裂出现。因此，在私募市场里，部分追逐回报并不疯狂；但在公开市场上，这么做就很愚蠢。去年买能源股的人，今年可能就完全错了，因为交易员都跑去买半导体了。Leo，我说的就是你。

说得不错，Harry。对一个英国人来说，你的法语已经不赖了。

听着，我认为这是一个值得承担的风险。不过先说明，我对 Factory 没有你那么熟；我知道这是你的投资，你比我更了解它。有两个趋势很明显，另外一个也大致明显，你这周在 20VC 的另一期节目里聊过。

哇。

我想补充一句。我之前稍微唱衰了一点，但其实同意 Jason 的看法。有时候把显而易见的话说出来，反而是最有价值的事。过去几年，我们内部一直在说：写代码是 AI 的最大金矿，写代码就是一切。以今天 AI 创造的价值来算，它大概是其他领域的 10 倍。所以在编程领域从上到下布局，再多的投资也不嫌多：可以投代码生成，也可以投 QA、测试、代码审查，整个链条都行。AI 首先、也最集中地会在这里落地。

写代码就是最大的金矿。我很高兴。我同意；我上次就这么做了……

……之一。我不太清楚 Factory 有多少代码部署在隔离环境里，有多少是本地部署或私有云代码。我不知道具体比例。但我确实相信刚才说的：接下来 12 个月，人们会开始想：“无论是我的药物数据，还是我的代码，我都不想让核心代码放进 Anthropic 和 OpenAI，再被拿去训练，对吧？”

你不该信任它们。它们已经用我们的数据训练过了：每一条 YouTube 内容、每一份开源代码、每一份闭源代码。拜托，它们当然也会拿你的数据训练。就算它们不这么做，Agent 也会偷偷跑出去，用数据训练而不告诉我们。它们会一窝蜂地从里面涌出来（笑），然后拿我的数据去训练。

我喜欢 Legora，也喜欢 Harvey。我之前低估了这个领域。我们谈过，它也许是第三大的应用场景。《The Information》说 Harvey 的毛利率现在是负 50%，因为他们得退回去……我不知道这报道准不准。这个数字可能只代表一周，也可能是 CMRR 的某个时点，甚至可能只是一小时的情况。他们的毛利率是负 50%。我不是在批评 Harvey 或 Legora。要是毛利率是负 50%，而且还在继续往下走，我会有点担心；它们不会像 Cursor 那样轻易转向。我可能会有点犹豫，至少不会领投下一轮。

按这个估值……如果毛利率真是负 50%，尽管我很喜欢这两家公司，我还是会建议我们投 Factory，支持 Harry 这笔投资。很遗憾，我喜欢 Rory，但如果让我投票，我会反对他提出的 Legora 投资案（笑）。我原以为毛利率接近零，而且随着他们基于开放权重模型做自己的后训练而逐渐改善；可如果是负 50%，Rory 本该在投委会之前告诉我们。我觉得这是周一才知道的意外。我对团队里那位年轻成员没有提前披露这件事有点不舒服。

我的天……

我是说，这些人……

是啊。

我同意，我刚才确实不简洁，Harry。没关系，你说得对。这不是我最简洁的一次，因为我……（笑）

是啊。

如果你想要一个干脆的否定答案，那我就说：110 亿美元我不会投。我觉得把律师人数算进去，也撑不起 100 亿美元的估值。

坦白说，正如你知道的，这只基金认为这些数据中心模式没什么真正的护城河，除了订单积压和基础设施获取能力。不过我们认为 Crusoe 是第二梯队里排在最前面的。它有些有意思的地方：能建自己的模块化数据中心，从电力一直控制到 Token，整个链条都在手里，确实挺吸引人。

我想反驳一下，然后回到我之前的观点：我说担心经济放缓，到底能怎么落实成行动？这就是一个能落实成行动的例子。像编程 Agent，或者 Harvey、Legora 这样的 AI 应用，我觉得都有很长的增长跑道，而且不是靠杠杆驱动的投资。它们大概能扛过一年的波动。

没有，没人关心。是啊。

是啊，没人关心 Manner。

不，我只是觉得，看后续诉讼会很有意思。

是。这个话题有点重复，但我觉得还是值得说一下。我猜你们都看到了 Twitter 上的讨论：Keith Rabois、Joe Lonsdale 又一次对 Airwallex 发起攻击，实在令人难以置信。

你没懂……

我真不懂这次是怎么回事。先把具体争议放一边。我直觉上觉得，这里面有一点种族主义，有一点排外。不过先放下这些。Ramp 显然是他们的一笔大投资，所以我理解他们支持自家阵营，也理解想把话说得更重。现在都 2026 年了。这件事还是让我觉得过头了。也许 Keith 经验丰富、很聪明，觉得这么做值得，而且他没什么需要担心的关系要维系。可我还是觉得说得太重了。

坦白说，这太荒唐了。

可是，Fin 在被 Salesforce 收购之前，把所有开放权重模型都从公司里移除了。我不觉得这荒唐。我不同意那些做法，也不会发那样的推文。但这确实是件大事：Fin 为了完成 31 亿美元的收购，得把所有开放权重模型从公司里剥离出去，全部清掉。人们确实在意中国相关的问题。双方都可以争论。我不喜欢那些推文，但我也不会说相关担忧完全不存在。

那我们也应该用同样的标准审视 Zoom 和 Microsoft。

我不是不同意。我一开始就说了，我不喜欢这种做法，也不站在那一边。我只是说 Fin 这件事说明：这对企业很重要，不只是 Twitter 上的讨论。

恕我直言，我不认为两件事有关联。你刚才是在说……

你说的是中国人持股。

对，你想说什么？

他们没有中国股东。这就是我的意思。

我知道，我看过股权表。我不是在反驳你。我是在解释为什么大家对中国持股很敏感。如果事实不是这样，那就不是。我不是在争论这个点，我甚至不在乎。我只是想说，在 X 之外、更传统的商业环境里，有一笔大交易为了完成收购，必须把所有中国 IP 清掉。上周我另一家投资组合公司也遇到同样的事。他们收到并购报价，对方要求在交易完成前清除公司里所有中国 IP。Airwallex 又不是要把自己卖给 Salesforce。你怎么说我都信，我相信持股不超过 20%。我只是告诉你，中国持股在现实世界里确实是个问题。即使我不在意、也不同意这种做法，它仍会阻碍交易和商业往来，确实令人担忧。你刚才自己提起的（笑）。

我同意。让我有点沮丧的是——我只是远远观察这件事——我知道没人选我。我不觉得有人选了 Keith，也不觉得有人选了 Harry。

所以这就是为什么每个人都应该各司其职。我们应该做好自己的小型风投业务。至于我们愿意承担多少和中国做生意的风险、哪些风险不能承担，那是政府该决定的。说实话，无论我们排除什么，双方仍然在做大量贸易。这个周末，我们两位受人爱戴的领导人似乎还要在华盛顿见面，讨论如何扩大贸易。

Harry，我来说说我的一点小体会。你可以补充，因为这方面你比谁都清楚。我会把 Jev 和 Airwallex 联系起来，作为今天的收尾。好吧。

哇。

我觉得 Jev 的发布公关堪称大师课。到处都在讨论：Vercel 上有它，Open 上有它，大家都在谈。每个人都准备好了 Twitter 文章、推文，还有讲它有多好的视频；这些材料大概也是直接发给他们的。无论他们请了谁来做这次发布，对方都做到了 S 级。

那就另想办法吧。别哭哭啼啼了。你的分析不错，但去找你自己的圈子。去找你的同类。这也是工作的一部分。你的投资人名单里没有这种人，但也不是只有股权表上才能找到支持者。

也该提醒一下自己，DST 虽然不做社交媒体，却在 2008 年 Facebook 的那轮 100 亿美元投前融资里投了钱。那轮真是神来之笔。不过，你说得对。

去找 Matthew McConaughey 吧。他一年大概拿 1400 万美元，什么活动都会去，人很不错。这就是钱能买到的服务。Jack 完全请得起 Matthew McConaughey。他的 Airwallex 到底值多少？我随口说的。你可以去请 Matthew McConaughey，他是可以雇的，而且很棒。

我没想到最后会聊到这里（笑）。

他给 Salesforce 拍的 AI 广告真不错。我不相信他是免费做的，也不相信他是出于对人工……现在叫什么来着？通用人工智能的热爱才做的。

我觉得他是说自己可以受雇，不是待售。“待售”听起来是永久的；他只是按期出租。

那是 Sydney Sweeney 给 Airwallex 拍的广告。

好吧。不，我……天哪（笑）。

没什么好隐瞒的。我和 Sydney 没什么见不得人的。

太棒了。

我们没什么好隐瞒的（笑）。对。

他出生在澳大利亚，但美国得不能再美国了，对吧？你还有澳大利亚的 Hemsworth 兄弟和 Sydney（笑）。

我得声明一下，我 20 分钟前就离开这个对话了。你以为我是在讽刺吗？我不是。我只是觉得他一直得替自己辩护，让我有点难受。

我们有那个产品。